事件：公司披露2020 年中报。2020H1 实现营业收入69.00 亿元，同比增长7.80%，实现归母净利润16.05 亿元，同比增长33.05%；其中Q2 收入27.60 亿，同比增长18.44%，归母净利润3.80 亿，同比增长16.11%。Q2 营收恢复良好，利润略超预期。

    　　Q2青花发力，营收增长显著提速，销售进度理想。公司主力产品清晰，价格带宽，尤其玻汾和青花处于核心优质价格带，腰部产品省内基础好使得公司具有较强的抗风险能力。2020H1白酒主营业务收入实现68.36亿元，同比增长7.89%，其中Q2增速约18%，主要系青花Q2提速贡献，据酒业家报道青花系列7月1日提价，Q2经销商打款积极，使得1-6月青花系列增长提速至30%以上；玻汾稳中有升，预计同比增长10%~15%，在Q2青花发力情况下有所收敛；老白汾省内及周边成熟市场占比高，疫情期间宴席消费影响大，预计同比下降约20%左右；巴拿马系列系金奖系列改版重点推广品种，受益省内市场的稳定表现，估测半年度同比增长20%以上。竹叶青作为公司重点打造的“健康国酒”新品类，上半年同比增长超过30%。相较Q1完成进度低于预期，Q2提速是的整体销售进度趋于理想。

    　　半年度亮点众多，终端扩张和电商销售均抢眼。除青花Q2发力，公司销售体系进一步完善，公司强化终端建设、匹配青花战略聚焦团购，至6月底全国市场可控终端网点数量突破80万家，较2019年末增加10万家，Q2末汾酒经销商数量达2679家，净增长190家，主要是汾酒省外经销商及竹叶青酒经销商增加；疫情下公司加大电商渠道建设，推动直播带货和线上销售贡献增量，2020H1电商收入同比增长167%，直销（含团购）+电商的收入占比为12.3%，同比提升1.9pct。

    　　践行“1357”市场布局策略，省外占比继续提升。“5 小板块”（江浙沪皖、粤闽琼、两湖、东北、西北板块）市场的拓展力度适度加大，7 个机会型市场（四川、云南、重庆、广西、贵州、江西、西藏）的拓展速度有所加快。公司针对省外市场不断优化资源配置，聚焦重点区域、重点渠道、重点产品，因地制宜地打造不同的厂商协同模式，并于今年建立了“31 个省区+10 个直属管理区”的区域营销组织构架，针对山西周边、陕西、河南、内蒙、山东等地10 个销售额突破5000 万元的地级市设立直属管理区，通过扁平化管理提升行政、费用审批效率，营销组织结构进一步下沉。上半年长三角、珠三角核心市场业绩实现大幅度增长。2020H1 公司省外市场收入占比达54.2%，2019H1/H2 该比例为50.1%、51.5%，省外市场保持良好扩张势头。

    　　毛销差提升，现金流表现亮眼，预收款增加，净利润高增主要系营业税金率和销售费用率下降。2020H1 毛利率为71.70%，同比降0.75pct.；销售费用率为20.11pct，同比降1.50pct，毛销差同比提升0.76pct。Q2/Q1 实现销售货款36.12/37.84 亿元，收现比为130.86%/91.40%，较去年同期的67.19%/147.79%有较大变化，一是Q1 公司为缓解经销商压力主动控货，二是青花汾酒7 月执行涨价，经销商6 月提前打款积极，Q2 期末预收款21.44 亿元，环比增5.33 亿元，同比增6.64 亿元，Q2 留有余力。

    　　品牌势能向好，坚定看好汾酒复兴逻辑。公司品牌基因优秀，产品品质突出，公司2017 年实施国企改革以来，通过模拟职业经理人契约化管理、引入战略投资者、推动实施股权激励等措施显著激发内生增长动力和提升公司经营管理和营销水平。

    　　当前公司品牌力不断增强，优质经销商资源不断聚集带来渠道力显著提升，省外规模市场不断增加，全国化势能保持强劲，上半年增长情况行业内居第一阵营形势良好，下半年预计更加从容，预计全年营收等增长顺利完成激励目标。

    　　投资建议：预计公司2020-2021 年每股收益为3.03 元、4.08 元，当前股价对应PE分别为58.8、43.6x，给予买入-A 评级。

    　　风险提示：疫情存在反复可能从而影响白酒消费场景。

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