事件：新华保险公布2020 年中报，实现营业收入1186.6 亿元，同比+31.5%，实现归母净利润82.2 亿元，同比-22.1%，扣非后净利润82.86 亿元，同比-4.7%。加权平均每股收益2.63 元，同比-22.2 %。加权平均净资产收益率9.13%，同比-5.47pct。

    　　点评：

    　　净利润同比-22.1%。新华保险1H20实现营业收入1186.6亿元，同比+31.5%，实现归母净利润82.2亿元，同比-22.1%，主要因为佣金手续费支出税前扣除比例政策导致去年同期基数较高，扣非后净利润82.86 亿元，同比-4.7%。正向因素有1）投资资产买卖价差导致投资收益同比+30.6%，2）退保金同比-20.3%，退保率下降0.3pct 至0.7%，3）疫情导致出险下降，赔付支出YoY-14.6%。负向原因为1）准备金计提增加147.4%，源于传统准备金折现率的调整减少税前利润24.8亿元，2）资产减值损失同比+133.2%，源于可供出售金融资产计提增加。

    　　银保趸交大增驱动保费强劲增长，个险人力仍然承压。趸交大增拉动总保费收入，期交边际改善。1H20 首年保费（长险首年+短期险）341.8 亿元，同比+119.2%，其中趸交大增（1H20 164 亿元 vs 2019 1400 万元），占长险首年保费占比较年初提升54.8pct 至54.9%，主要因为银保拉动，银保趸交保费158.5 亿元（去年同期200 万元）。期交环比边际改善，首年期交YoY+15%（Q1 YoY +13.4%），其中十年期以上首年期交YoY-17.2%，较Q1 降幅收窄（YoY -40%）。期交中银保期交边际改善，同比+38%（1Q20 YoY+17%）。续期同比+7.4%(Q1 YoY+7%)，亦边际改善。续期占比64.7%，较去年同期下降14.2pct，结构仍待改善。个险渠道首年保费增速放缓（1Q20/1H20 YoY19.4%/14%），主要因为期交增速（1Q20/1H20 YoY12.3%/8.3%）放缓拖累首年新单。公司规模人力创历史新高，同比+36.5%至52.6 万人，但受展业难度加大影响，队伍质态仍承压，月均合格人力同比-3.5%至13.5 万人，月均合格率同比-12.4ppts 至26.4%。产品方面，分红险和传统保险拉动长险首年保费同比大增，分别同比+4736.3%和63.6%，而上半年销售难度加大导致健康险同比-15.2%。NBV 同比-11.4%，主要源于低价值率产品拖累NBV margin，按首年保费计算的NBV margin 从38%降至27%。

    　　内含价值同比+9.6%，源于有效业务价值高质量贡献（YoY+11.9%），其中NBV，预期回报和营运偏差分别贡献2.55%、4.3%、1.5%。

    　　买卖价差兑现推动投资收益较好表现。1H20 投资资产较年初增加7.3%，总投资收益同比+24.6%，主要源于部分投资收益兑现使得买卖价差增加。总投资收益率达5.1%，同比+0.4ppts。净投资收益率4.6%，同比-0.4ppts。上半年公司加大对定期存款和股权型金融资产的配置，减少对债权型资产的配置。定期存款占比较年初提升3ppts 至10.6%；股权型占比较年初提升1.8ppts 至20.5%，其中股票+基金占比增加0.5ppts 至12.6%；债权型占比下降4ppts 至61.6%，主要减少了非标资产。债券方面加大对长久期地方债、国债配置，缩短资产负债久期，权益投资仍然坚持价值投资、稳健投资的理念，选择低估值、高分红、低波动的品种进行布局。非标较2019 年压降2.8ppts 至26.6%，或源于利率走高导致债权类资产管理计划和理财产品压缩所致。

    　　投资建议：上半年银保趸交拉动新单大幅领先，但margin 和人力质量仍有待改善。考虑到公司逐渐加大高margin 产品销售以及代理人展业逐渐恢复，居民健康险意识提升，margin 料将恢复。随着当前利率企稳，以及权益市场表现活跃，公司下半年投资业绩有望受益于较高的权益弹性。公司当前估值仍处于历史低位，当前估值隐含投资收益率假设仍然较低，市场预期过于悲观。

    　　风险因素： 受疫情影响，代理人展业恢复进度不及预期；代理人产能下滑导致人员脱落；资本市场大幅波动带来投资收益急剧下降；利率下行将缩窄固定利率工具利差空间，并影响会计利润；750 天均线下移带来准备金计提增加。

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