公司公布2020 年半年报，上半年净利润同比增长3.1%，Q2 增长22.8%，符合预期。1）上半年整体业绩在疫情影响下，实现小幅增长。上半年实现营收13.8 亿元，同比增长4.3%；归母净利润1.8 亿元，同比增长3.1%，扣非净利润1.8 亿元，同比增长6.9%，业绩平稳增长，符合预期。2）Q2 单季度收入平稳增长，利润增长明显提速。实现营收7.8 亿元，同比增长13.2%，归母净利润1.0 亿元，同比增长22.8%，扣非归母净利润1.0 元，同比增长24.5%，增速提升明显。

    线上渠道加速增长，电商渠道管理细化，线下渠道仍受疫情影响。1）2020 年上半年公司线上渠道营收8.8 亿元，同比增长43.9%，占比63.6%。公司继续深耕电商渠道，电商划分为3 个事业群运营：美丽谷传统国货事业群（珀莱雅等）、太阳岛新锐品牌事业群（彩棠、印彩巴哈等）、月亮湾海外品牌事业群（欧树、WYCON 等），立足本土，走向世界。2）线下渠道营收5.0 亿元，同比下降29.7%，占比36.4%，预计下半年线将逐月改善。

    打造抗老精华类明星单品，彩妆高增态势延续，有望支撑下半年强劲增长。1）按品牌看，主品牌珀莱雅收入11.3 亿元，同比下滑3.7%，因品牌线下占比高所致，占整体收入的比重为81.9%。其他品牌（含跨境品牌代理业务）收入2.5 亿元，同比增长64.3%，占比18.1%。公司主品牌分别于2 月/4 月推出红宝石精华/双抗精华，并选用孙俪、蔡徐坤代言推广，助力品牌年轻化进阶。公司发力抗衰领域的大众化市场，并聚焦于高客单价的精华及眼霜产品，有望在形成业绩新增长点的同时，抬高品牌整体客单价。根据珀莱雅天猫旗舰店显示，双抗精华累计热卖超13 万瓶，红宝石精华累计销售超10 万瓶，营销成果初显，我们预计红宝石和双抗精华全年销售占比5%-10%。2）按品类来看，上半年护肤品类营收11.2亿元，同比下降6.9%，占比81.2%，因主品牌线下占比较高，受疫情影响较大。彩妆品类营收1.4 亿元，同比大涨251.8%，占比9.9%。预计未来彩妆品牌印彩巴哈和彩棠将持续保持高增长。洁肤类营收1.0 亿元，同比增长15.2%，占比6.9%。

    毛利率有所下滑，净利率保持平稳，资产质量健康，经营性现金流净额因销售回款增加而改善。1）20 年上半年毛利率下滑5.9pct 至59.9%。主要因新收入准则，调整运费3,965万元至主营业务成本，使得毛利率同比下滑2.9pct。同时跨境品牌等业务毛利率为20.7%，拉低整体毛利率水平。2）销售费用率下降，净利率平稳。销售费用率同比下滑6.4pct 至33.0%，主要因新收入准则下运费移出销售费用，同时疫情使得差旅费、会务费等同比减少。管理费用（含研发费用）率同比上升0.6pct 至9.5%，主要是折旧摊销及租赁费增加。净利率略降0.1pct 至12.5%，保持平稳。3）总体资产质量健康。20H1 存货较年初增加8543 万元至4.0 亿元，应收账款较年初减少4512 万元至1.5 亿元，总体资产质量健康。4）经营性现金流净流入3656 万元，同比增加1.0 亿元。主要是销售回款同比增加2.1亿元，支付税费同比减少，但支付货款、代言费、市场推广费等支出增加。

    公司是国货化妆品龙头公司，新媒体营销能力拔群，线上增长强劲推动业绩持续增长，高客单价精华类明星单品孵化成果初显，维持买入评级。公司线下渠道逐步恢复，线上渠道持续高速增长，业绩持续保持良好增长。维持原盈利预测，预计20-22 年实现归母净利润4.9/6.1/7.5 亿元，对应PE 为76/61/50 倍，维持买入评级。

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