线上业务持续高增长，营销与研发加磅拖累利润，维持买入评级

    受益于护肤品的强势增长，1H20 公司实现营收9.47 亿元（yoy+17.05%），归母净利润2.67 亿元（yoy+0.75%）。1H20 公司发力品牌建设（销售费用率yoy+15.1pp）与新品研发（研发费用率yoy+1.68pp），拖累利润，但依旧保持高水准的经营质量（经营性净现金流+64.97%yoy）。伴随线上护肤品放量、线下客流恢复，我们预计20 年有望冲击30%收入增速。考虑到公司加大销售投入，我们下调20-22 年EPS 至1.40/1.87/2.40 元（20-22年CAGR=25.2%，前值1.54/1.94/2.41 元），给予20 年4.2x PEG（可比公司20 年平均3.5xPEG），目标价148.18 元（前值99.74-114.22 元）。

    　　原料业务：疫情不改长期增长逻辑，多管齐下巩固龙头地位

    疫情影响国际物流与下游需求，公司原料业务1H20 收入同比去年基本持平，下半年若疫情未出现反扑，则板块全年仍有望冲击10%以上收入增长。我们认为公司原料业务21-22 年将恢复近20%的增长，基于：1）全球HA原料市场蓬勃发展：F&S 预计20-24E CAGR=26.4%；2）加大市场开拓：聘请原资生堂HA 事业部负责人，加大日本及国际市场拓展；2）强化市场地位：提升收率至12-14g/L（单批产量提高6-7%）、降低单耗，保持成本领先优势。收购佛思特（100tHA 产能），产能增加至320 吨/年；3）推出麦角硫因、聚谷氨酸钠等新品原料，助力新品种业务线快速增长。

    　　终端制剂：医美线条有望逐季恢复

    　　疫情之下1Q20 医院门诊量大幅下降，线下医美机构几乎处于关停状态，2Q20 随着国内疫情的控制，下游需求逐步恢复，我们预计1H20 终端制剂板块收入同比下滑25%-30%（其中骨科及眼科产品实现正增长）。公司背靠原料优势，有望通过：1）频繁上新（19 年获批单相含麻填充剂，1H20上新3 款具有不同粘弹性、内聚性及支撑性的填充产品），产品组合拳灵活出击；2）依托新媒体等媒介，打通线上线下全域流量，建立品牌阵地、提升全网声量；3）针对医生、咨询师进行市场教育与品牌造势；逐鹿广阔的HA 医美终端产品市场（F&S 预计2024 年中国市场规模达74 亿元）。

    　　功能性护肤品：营销助力，打造“HA+”国货品牌1H20 公司全线发力品牌营销（ 销售费用率2018/2019/1H20 ：

    　　22.5%/27.6%/39.6%），我们预计功能性护肤品板块实现接近翻倍增长（1H20 润百颜天猫旗舰店+160%yoy vs 护肤品行业+37%yoy）。借助医研背景+原料的强力背书，公司功能性护肤品业务有望以明星单品撬动市场口碑，叠加内容营销与直播电商红利实现放量，并持续向母婴、头发护理、宠物等新领域拓展，成为国内知名“HA+”国货品牌。

    　　风险提示：海外疫情持续影响原料出口及运输；疫情出现反扑，医美终端门店客流量恢复速度不及预期；护肤品爆款产品销售放缓；线上营销推行不及预期。

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