2020 年上半年业绩超出我们的预期

    滨江集团公布1H20 业绩：营业收入同比增长96%至103.1 亿元，归母净利润同比增长40%至8.7 亿元，超出我们预期8%，主要因公司地产项目结算规模超出预期。

    结算规模翻倍增长，毛利率提升，三费率下行。公司期内房地产业务结算收入同比增长97%至100 亿元，结算毛利率（税前）较1H19 上行3 个百分点至37%，三项费用率较1H19 下降6 个百分点至9.8%。结算项目权益占比仍偏低致少数股东损益同比增长142%至7.1 亿元，带动归母净利润增速收窄至40%。

    回款稳增三成，融资成本继续下降。公司期末净负债率97%，较年初（90%）和一季度末（95%）维持平稳。期内现金回款同比增长29%至244 亿元，经营性现金流入16 亿元（二季度流入41 亿元），现金短贷比提升至1.6 倍（年初1.1 倍）。综合资金成本较2019 年下降0.2 个百分点至5.4%。

    发展趋势

    全年权益销售额料增四成。公司上半年销售额同比增长6%至547亿元，权益销售额同比增长26%至265 亿元，对应权益比例提升至48%（2019 年38%）。我们预计公司全年销售权益比例有望较去年提升10 个百分点；下半年将推出总货值超1000 亿元（对应权益口径货值超500 亿元），以60%的去化率估算，全年有望完成权益销售额600 亿元，对应同比增速42%。

    补地力度及权益比例提升，对销售增长持续性提供有力支撑。公司上半年拿地金额同比增长94%至524 亿元，权益拿地金额同比增长158%至280 亿元，对应新增货值权益比例50%，较上年同期提高9 个百分点；拿地强度106%（权益金额口径，2019 年64%）。

    我们预计公司将保持积极拿地态度，继续深耕杭州等长三角优质城市，择机对湾区和中西部进行拓展，并保持较高拿地权益比例，支撑未来销售增长及权益比例持续改善。

    长租公寓发展提速，有望持续贡献租金收入。公司公寓产品包括暖屋、暖客和暖驿三大系列，建筑面积达30 万平，房间约8000间。公司计划2021 年初在杭州实现首家门店开业，未来拓展面积将超过100 万平。我们预计公司长租公寓业务发展将提速，未来将持续为公司贡献租金收入。

    盈利预测与估值

    维持公司2020/2021 年盈利预测不变。当前股价交易于7.2/6.0 倍2020/2021 年市盈率。维持跑赢行业评级，上调目标价13%至6.13元（主要因公司结转节奏及权益销售额增长超预期），对应9.0/7.5倍2020/2021 年目标市盈率和26%的上行空间。

    风险

    合作项目结算进度不及预期；主要布局城市楼市政策超预期收紧。

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