毛利率下降和投资收益减少影响上半年业绩表现。公司上半年盈利增速明显低于收入端，主要是毛利率和投资收益下降所致：1）综合毛利率下降14.0pct 至23.9%，受项目盈利空间周期性趋缓及交付结构的综合影响，社区业务毛利率下降11.5pct至23.5%，此外，受收入结构变化和减免租金措施等影响，园区业务毛利率也下降20.9pct 至25.4%；2）投资净收益大幅下降（-88.1%），主要是去年同期高基数所致（股权转让）。疫情影响导致公司上半年竣工仅完成全年计划的21.2%，但下半年或将加快竣工节奏，完成年初竣工计划仍有一定保障，且结算价格也可能略有上涨，预收账款/年化结算=1.2X，预计全年收入端可保持双位数增长，但毛利率下降和投资收益高基数可能将导致盈利端继续承压。

    销售和拿地表现相对进取。公司上半年已完成全年开工计划的49%和全年销售目标（2500 亿元）的44%，实现销售金额1107.1 亿元、同比增长9.4%，完成全年销售目标要求下半年增速在16.8%以上，鉴于下半年推盘力度继续加大，预计完成目标的难度不大。与此同时，公司上半年也加大补库存力度，拿地建面为660.1万方（+72.2%），拿地金额为635.4 亿元（+72.9%），拿地建面/销售面积=132.7%、拿地金额/销售金额=57.4%，补库存力度较为进取，且拿地均价/销售均价下降5.6pct 至43.2%，静态盈利空间有一定改善。

    投入产出比保持稳健水平，融资成本优势进一步强化。公司投入产出比（综合运营效率）稳中有升，单位有息负债创造的销售回款（截至上半年末的四个季度）为0.98，较年初有一定改善。随着投资力度加大，公司上半年杠杆水平有一定提升，净负债率较2019 年底提升10.4pct 至39.7%，现金短债比降低至97.5%，但整体仍处于稳健水平。央企平台的融资优势持续巩固，上半年融资成本进一步下降至4.78%，且信托融资余额占比降低至7.3%，融资结构也有所改善。

    投资建议：短期业绩压力与长期资源价值共存。虽然公司短期业绩承压，但公司商业模式有一定稀缺性，存量优质资源价值突出，新增土储亦有一定差异化成本优势，包括利息负担在内的广义费用控制处于行业领先水平，长期角度仍具备创造超额现金流的能力。预计2020-2022 年归母净利分别为164/181/199 亿元，分别增长2%/10%/10%，市盈率分别为8.0X/7.2X/6.6X，维持“买入”评级。

    风险提示

    1.短期利润表可能承压；

    2.核心资源开发和去化进度有不确定性。

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