本报告导读：

    　　公司毛利率大幅下滑导致增收不增利，但这只是短期现象，24%的毛利率并非公司实际水平，而考虑到公司上半年销售和拿地均有较好表现，我们认为逆势增长可期。

    　　投资要点：

    　　维持增持评级 ，下调目标价至24.75 元。鉴于公司结转高成本地块及疫情影响园区和邮轮业务，下调2020-2022 年EPS 为2.24 /2.75/3.25 元（原EPS 为2.41/2.83/3.26 元），对应增速为10%/23%/18%，同时下调公司目标价至24.75 元。现价对应2020 年EPS 为7.6 倍PE。

    　　上半年公司增收不增利，业绩大幅下滑，低于预期。上半年营收243亿，同增46%；归母净利润9.1 亿，同减81%。主要原因是1）非并表转并表，投资收益转为表内结算；2）毛利率大幅下滑14pcts,其中占比最大的社区业务下滑11pcts。

    　　毛利率大幅下滑只是短期现象，不必悲观。1）公司历来主要在Q4结算，一般上半年营收占比仅为全年的20%；2）本期结算多为2016-2017 年拿的高价地且并表结算增加（投资收益减少），所以才体现出营收大幅增长、利润大幅下滑，其实公司高价拿地量并不大，2017 年下半年后拿地楼面价仅在7000-8000 元/平，销售均价维持在2 万/平，且公司在前海有大量优质土储，所以24%毛利率不是常态。

    　　上半年实际销售情况良好，且公司有逆势扩张的潜力。1-7 月销售额同增11%，销售均价达到2.2 万/平，在龙头企业中表现极为优异，这无疑得益于公司的战略布局、产品力等自身因素。公司上半年拿地积极，金额同比增长73%，拿地强度57%，前海土地整备也有进展，当前环境下杠杆率低优势明显，未来公司逆势增长可期。

    　　风险提示：扩张过程中再拿高成本地块。

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