业绩略低于预期，但价值数据出众

    　　截止于2020 年中期，中国人寿营业收入达到5137 亿元（+12%），已赚保费为4080 亿元（+13%），但受传统准备金折现率假设更新、19年手续费税前扣除政策及公允价值变动的共同影响，归母净利润为305亿元（-19%）。同时，新业务价值达到369 亿元（+7%），增速出众。

    　　业务价值和规模兼得，渠道维持高质扩张

    　　分业务线，寿险业务的收入达到3461 亿元（+12.6%），首年保费达到897 亿元（+14.1%），其中期交为887 亿元（+14.4%）。同时，健康险业务的收入为723 亿元（+16%），首年保费为479 亿元（+16%），趸交保费为425 亿元（+18.2%）。26 个月的保单继续率下滑至83%（-3.7 pt），值得注意。

    　　分渠道，个险渠道的首年期交保费为822 亿元（+11%），其中十年期以上的首年保费为393 亿元（+6.4%），创造的新业务价值为366 亿元，新业务价值率为39.3%（-0.4 pt)。个险销售人力为169 万人，其中营销队伍为101 万人，月均有效人力同比增长40.4%。银保渠道的总保费为285 亿元（+70%），其中首年期交保费达119 亿元（+44%），同时该渠道的客户经理为3.1 万人，季均实动人力实现较大幅度的增长。

    　　投资业务：现金类占比提升明显，投资收益略微下滑同期，现金及其他的占比提升明显，至3.8%（+1.13%），同时净资产收益率为4.29%（-0.37 pt），而投资资产买卖价差收益为204 亿元（+143%），公允价值变动损益为38 亿元（-68%），使得总收益率为5.34%（-0.43 pt）。

    　　投资建议：下调盈利预测，维持 “买入”评级考虑到长险准备金的计提规模，我们下调盈利预测，预计公司20-22年归母净利润627/949/1196 亿元（+8%/51%/26%），摊薄EPS 为2.2/3.4/4.2 元，对应动态PE 分别为19/13/10x。当下股价表现的关键在于货币政策及经济形势，我们保持乐观，维持“买入”评级。

    　　风险提示：（1）货币政策超出预期；（2）疫情对经济的影响超出预期。

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