1．事件

    　　公司发布了2020 年半年度报告。

    　　2．我们的分析与判断

    　　1）受准备金计提和去年同期手续费及佣金支出税前扣除政策影响，净利润有所下滑2020H1，公司共计实现营收5137.35 亿元，同比增长12.4%；实现归母净利润305.35亿元，同比下降18.8%；基本EPS1.07 元，同比下降18.9%；加权平均ROE 为7.36%，同比下降3.78 个百分点。受传统险准备金折现率假设更新、2019 年同期执行手续费和佣金支出税前扣除政策调整的影响，公司业绩有所下滑。2020H1，公司会计估计变更分别增加寿险与长期健康险责任准备金115.64 亿元和10.92 亿元，合计减少税前利润126.56 亿元；所得税费用45.02 亿元，同比增长367%。

    　　2）新业务价值表现优于同业，代理人队伍量稳质升公司2020 年开门红销售较早，代理人队伍量稳质升，疫情影响下新单保费仍实现正增长，推动NBV 表现优于同业。2020H1，公司NBV 368.89 亿元，同比增长6.7%；新单保费1462.14 亿元，同比增长14.37%；首年期交保费941.70 亿元，同比增长13.3%。

    　　公司坚持多元化产品策略，大力发展保障型业务，业务结构持续优化，新业务价值率基本保持稳定。公司首年期交前十大主销产品中6 款为保障型产品；特定保障型产品保费占首年期交保费的比重同比提升3.4 个百分点，特定保障型业务保单件数与件均保费同步提升。2020H1，公司个险渠道NBVM 为39.3%，同比小幅下降0.4 个百分点，基本保持稳定。公司代理人队伍销售管理实现转型升级，个险营销、收展两支销售队伍协同并进，制度升级释放红利，促进关键基础管理指标稳步提升，个险队伍量稳质升。截至2020 年上半年末，公司个险销售人力169 万，较2019 年末增长4.77%。其中，营销队伍规模100.7 万，收展队伍规模68.3 万；月均有效销售人力同比增长40.4%。

    　　3）受利率下行和持仓上市股票股息派发延后的影响，投资收益率有所下降截至2020 年上半年末，公司投资资产37828.55 亿元，较2019 年末增长5.8%。

    　　2020H1，公司实现净投资收益773.91 亿元，同比增长7.4%，净投资收益率4.29%，同比下降0.37 个百分点，主要来自年内利率大幅下行、持仓上市股票股息派发延后的影响；总投资收益为961.34 亿元，同比增长8.11%，总投资收益率5.34%，同比下降0.43个百分点。资产配置方面，公司持续强化资产负债管理，固收类投资在年内利率大幅下行过程中把握阶段性波动机会，及时调整长久期利率债配置节奏，稳定资产久期的同时控制利率风险；公开市场权益投资遵守既定的战略配置策略安排，持续调整内部结构，提高收益稳定性。

    　　3．投资建议

    　　公司重价值、强队伍，持续推动业务高质量发展。代理人队伍量稳质升，疫情影响下新单保费仍实现正增长，推动NBV 表现优于同业。投资端重视资产负债管理，有望受益长债收益率触底反弹和权益市场回暖，实现投资收益率改善。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，预测2020/2021 年每股内含价值38.33/44.85 元，对应2020/2021 年PEV 为1.12X/0.96X。

    　　4．风险提示

    　　长端利率曲线持续下移的风险，保险产品销售不及预期的风险。

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