2020H1，老凤祥门店逆势扩张（净增98 家vs19H1 69 家），营收微降、净利润持平，表现明显优于行业（黄金珠宝社零同比-23.6%）。展望2020 下半年，疫情影响散去，预计婚庆刚需将强势回补，公司预计将持续发挥品牌、渠道、设计优势，巩固龙头地位。叠加金价持续上涨，预计公司H2 收入有望重拾增长。维持全年盈利预测，维持“买入”评级。

    　　价升对冲量减，业绩符合预期。2020H1，老凤祥实现营收/归属净利润264.9/3.7亿元，同比-5.8%/+0.2%，分别完成董事会全年目标的50.5%/51.6%；经营性现金流量净额43.8 亿元，同比大增85.8%。2020Q2，公司单季实现营收/归属净利润120.0/3.7 亿元，同比 -8.4%/+1.1%。公司上半年黄金销量同比下滑25.7%，但金价延续2019 年初以来的涨势（20H1 期内上海交易所黄金价格上涨31.7%，黄金均价较19H1 同比+28.3%），价升对冲量减，收入保持稳健。

    　　门店逆势扩张，彰显龙头本色。2020H1，疫情重挫线下客流，限额以上黄金珠宝类零售额同比下滑23.6%；对比之下，老凤祥依托品牌力加速展店，H1 收入仅下滑5.8%，表现大幅优于行业。2020 上半年，公司新开/净增149/99 家加盟店（vs2019H1 净增69 家），展店逆势提速；截至20H1，公司共有3991 家门店（自营/加盟各183/3803 家），持续提升市场份额。

    　　老马识途，经营效率稳中有升。2020H1，公司综合毛利率达8.4%，同比+0.2pct；其中，珠宝业务毛利率10.8%，同比+0.8pct。与此同时，公司经营效率稳步提升，2020H1/2020Q2 销售+管理费率同比-0.08/-0.33pct。综合推动下，公司2020H1/2020Q2 归属净利率同比+0.17/+0.29pct 至2.8%/3.1%。

    　　2020H2 展望：婚庆刚需回补，收入盼重拾增长。2020H1，疫情影响下门店客流减少，婚庆（属聚集性活动）备受限制，珠宝婚庆需求受到极大抑制。展望下半年，疫情影响散去，婚庆管控逐步放开，刚需消费有望大力回补；同时，考虑到公司收入确认较终端销售有时滞，Q2 加盟商基本完成Q1 库存消化，Q3 起加盟商拿货料将恢复常态，预计公司H2 收入将重拾增长。

    　　风险因素：黄金珠宝终端消费持续疲软；金价大幅波动；门店扩张不及预期。

    　　投资建议：经营稳健，持续看好。2020H1 终端需求大幅波动下，老凤祥逆势展店，表现优于大盘。预计下半年行业逐步复苏，婚庆刚需回补，公司收入/利润有望重拾增长。维持公司2020-2022 年营收预测为529/596/655 亿元， 同比+6.7%/+12.7%/+9.8%；维持归属净利润预测为14.7/16.6/18.3 亿元，同比+4.5%/+12.9%/+10.2%，对应EPS 分别为2.81/3.17/3.50 元。维持“买入”评级。

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