业绩超预期恢复，现金流积极

    　　公司2020 年H1 实现营收115.9 亿元同增14.1%，归母净利润32.5 亿元同增18.3%，其中Q2 营收57.1 亿元同增22.3%，归母净利16.4 亿元同增28.8%，业绩实现超预期恢复，在疫情受控后公司进行积极运作，帮助渠道消化库存，Q2 出货量恢复常态，经营迅速回稳并实现，上半年已近完成全年收入/利润同增15%/18%的目标，期内现金流表现积极，期末预收款达25.4 亿元较去年同期增长98%，销售收现117 亿同增20.7%，经营性现金流净额15.7 亿同增69%，表明订单成交及回款情况积极。公司整体经营策略并没大幅调整，预计随着下半年库存进一步出清、餐饮复苏，后续季度销售恢复情况将持续，全年目标大概率实现。

    　　运费科目调整，控费净利率提升

    　　Q2 毛利率39.9%同比回落3.8pcts，主要因运费由销售费用调整至成本，今年以来大豆价格上升，但公司通过较强的定价力及规模效应一定程度抑制成本波动影响，Q2 销售费用率4.2%同减5.5pcts，疫情期公司对渠道经销商加大了帮扶和调货力度，Q2 以来产品促销有所加大，但凭借较强的渠道掌控力将费用维持在合理范围，管理研发费用率4.5%持平，Q2净利率28.8%同增1.5pcts。H1 酱油/蚝油/酱类实现营收66.3/19.9/13.8亿同增10.71%/16.48%/9.34%，其中Q2 酱油/蚝油/酱类分别同增16.7%/30.8%/19.7%呈加速恢复态势，醋/料酒业务低基数有更快增长，近期推广火锅底料等新产品，有望打开新赛道。

    　　区域加速恢复，渠道布局显现成效

    　　H1 东/ 南/ 中/ 北/ 西部区域销售增速分别为10.8%/3.1%/23.1%/11.8%/24.6%，公司推进网络裂变和渠道改革，各区域加速恢复增长，H1 整体经销商数量净增加627，期末达到6433 家。

    　　盈利预测：公司积极应对疫情影响，业务超预期恢复，盈利能力上升，体现龙头企业抗风险及优秀运营能力，全年目标大概率完成。维持2020-2022 年EPS 1.95/2.27/2.63 元，对应94/81/70 倍PE，上调一年期合理估值在204.3-206.6 元（原136.0-141.4 元），维持“买入”评级。

    　　风险因素：消费复苏不及预期；品类扩张缓慢；原材料成本上涨过快。

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