事件：中国人寿2020 年上半年实现营业收入5137 亿元（YOY+12%），归母净利润305亿元（YOY-19%）。上半年NBV 达369 亿元（YOY+7%），EV 达到10159 亿元(较之年初+8%）。我们认为公司2020 年上半年核心看点在于：1）个险业务量增质稳，NBV 增速达7%。受益于提前打响开门红策略影响，公司上半年新单同比增长14%，其中1 季度同比增长17%，并在二季度疫情之下，保持逆势增长态势。个险NBV Margin 达39.3%（YOY-0.8pct.），价值率保持稳定，推动NBV 同比增长7%，表现优于同业。2）夯实代理人质量，量稳质提释放红利。上半年个险销售人力达到169 万人（较年初+5%），其中收展队伍达68 万人（YOY+18%），月均有效销售人力同比增长40%。公司加大清虚人力,个险队伍量稳质升，结合新基本法实施释放红利。3）贴现率下降增提准备金，扣非净利润下滑6%。受准备金折现率下降、去年同期税改政策调整以及投资收益基数影响，导致公司上半年净利润同比下滑19%，扣非净利润下滑6%。

    　　NBV 增长领先同业，量提质稳双轮驱动。2020 年上半年中国人寿实现保费收入4274亿元，同比增速达到13%，实现新业务价值369 亿元，同比增长7%。

    　　（1）新单增速同比增长14%，疫情以来复苏相对较快。受益于2020 年开门红提前启动策略以及鑫享系列热销，公司上半年业绩一定程度抵御了疫情影响所造成的冲击，公司上半年新单同比增长14%，其中二季度同比增长8%。（2）结构优化价值优先，NBV margin保持相对平稳。在“价值优先”的导向战略下，公司聚焦大个险，提升期交保费规模，公司上半年首年期交保费同比增长13%，健康险新单同比增长16%，特定保障型产品保费占首年期交保费的比重同比提升3.4pct，使得NBV margin 为39%（YOY-0.8pct.）。

    　　代理人稳量增质，推动保障业务稳健增长。上半年个险销售人力达到169 万人，较年初增长5%，月均有效销售人力同比增长40.4%。自二季度以来，公司主动清虚代理人，加大队伍培训与管控力度，夯实代理人队伍基础，推动保障业务稳健增长。

    　　交易获利显著增长，投资收益表现稳健。2020 年上半年，上证综指下跌2%，公司上半年实现投资收益961 亿元（YOY+8%）；其中投资资产买卖价差收益203 亿元（YOY+142%）一定程度抵消上半年资产价格波动影响，上半年公司实现总投资收益率5.3%（YOY-0.4 pct.）。截至上半年底，公司投资资产达到3.8 万亿（YOY+14.4%）；其中权益类、固收类资产分别占比为16.5%、73.3%，分别变化+1.1%、-2.5%。

    　　多方因素拉低净利润增速。受十年期国债率下行而导致折现率下调准备金增提，公司上半年减少税前利润127 亿元。此外，受去年手续费税前抵扣比例提升导致低基数，公司上半年所得税同比增长367%。因此，上半年公司实现归母净利润同比下滑19%，扣非净利润下滑6%。

    　　内含价值稳健增长。公司上半年内含价值达到10159 亿元，较上年末增长7.8%；其中，新业务价值和投资假设偏差分别贡献增量部分的50%和5%。

    　　投资建议：维持买入-A 投资评级，预计中国人寿2020-2022 年EPS 分别为2.1 元、2.39元、2.51 元,对应2020 年PEV 为1.10 倍， 6 个月目标价为47 元。

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