事件：

    　　招商银行（600036.SH）发布2020 年半年度报告，实现营业收入1483.53亿元，YoY+7.3%；拨备前净利润1032.81 亿元，YoY+5.5%；归属于上市公司股东的净利润497.88 亿元，YoY-1.6%。平均总资产收益率1.29%（YoY-0.16pct），平均净资产收益率16.94%（YoY-2.53pct）。

    　　点评：

    　　营收增速较为平稳，盈利增速优于可比同业。2020 年上半年，招商银行营业收入/拨备前净利润/归母净利润同比增速分别为7.3%/5.5%/-1.6%，营收与盈利增速相背离，主要由于公司根据疫情等因素带来的不确定性影响，主动加大了拨备计提力度（上半年信用减值损失404.43 亿元，YoY+22.3%），导致净利润增速有所下滑，但仍显著好于可比同业。

    　　规模扩张驱动净利息收入实现“以量补价”。上半年招商银行净利息收入同比增长4.0%至908.73 亿元，在息差承压收窄情况下，主要通过规模增长实现“以量补价”。规模方面，上半年“宽信用”政策持续发力，招商银行总资产/贷款总额分别较上年末增长8.3%/8.0%至8.03 万亿元/4.86 万亿元。但在贷款等生息资产收益率下行、存款成本相对刚性的情况下，2Q20净息差2.45%，环比1Q20 下行11BP，主要是由于资产端收益下行幅度大于负债端成本节约。资产端来看，1）市场利率下行较快，LPR 利率多次下调，新发放贷款利率下降幅度较大，同时，票据融资、债券投资和同业资产收益率下降明显；2）疫情影响下，收益相对较高的零售贷款增速放缓，高收益资产占比下降。负债端来看，成本下降主要受益活期存款占比提升、高成本负债压降等因素。其中，存款较上年末增长12.3%至5.44 万亿，占负债比例提升2.34 个百分点至73.6%，负债结构更趋稳定；存款中的活期存款占比提升明显，对公活期/定期较上年末增速分别为21.4%/4.6%，零售活期/定期较上年末增速分别为12.4%/4.2%。此外，市场利率下行期，公司主动加大配置以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（收益归属非利息收入，资金来源为计息负债）也对净息差形成一定负向扰动。

    　　非息净收入同比增长12.9%，占营收比小幅升至38.8%。上半年非利息净收入同比增长12.9%至574.8 亿元，非息净收入占比较去年同期提升1.95个百分点至38.78%。其中，净手续费及佣金收入422.69 亿元（YoY+8.5%）,主要由受托理财、代销基金等业务增长贡献；净其他非息收入152.11 亿元（YoY+27.6%），主要来自基金投资分红增加、票据及债券价差等投资收益。

    　　客群规模持续扩大，零售客群结构进一步优化。上半年，招行零售客户数较上年末增长4.9%至1.51 亿户，其中，金葵花及以上客户增长10.2%至291.79 万户，私行客户增长11.5%至9.1 万户，零售客群优势进一步强化。

    　　与此同时，零售客户AUM 较上年末增长10.3%达到8.26 万亿，私行客户AUM 较上年末增长11.9%至2.5 万亿。庞大的零售客群和资产规模，为招商银行进一步拓展非息收入、推进“轻型化”转型奠定了坚实基础。

    　　资产质量优质，风险抵补能力强。6 月末公司不良贷款率1.14%，环比1Q20上升3BP，较上年末下降2BP，整体不良率仍为较低水平。与此同时，关注贷款余额和关注贷款率较上年末实现双降，关注贷款率0.99%，较上年末下降18BP，公司不良率+关注率合计仅为2.13%。逾期贷款占比1.35%，较上年末下降6BP。但不良生成率同比上行9BP 至1.29%。分业务类别来看，市场较为担心的零售贷款资产质量相较1Q20 呈现边际好转态势，零售不良率环比1Q20 下降4BP 至0.83%，其中信用卡贷款风险呈现回落迹象，不良率/ 关注类/ 逾期率分别环比1Q20 下降4BP/73BP/63BP 至1.85%/3.47%/3.50%；对公资产质量方面，不良率环比1Q20 上行15BP 至1.87%，但较上年末下行18BP。公司整体资产质量稳中向好的同时，拨备覆盖率（440.81%）仍处于较高水平，环比1Q20 下降10.46 个百分点，但较上年末提升14.03 个百分点；拨贷比环比1Q20 微升2BP 至5.03%，较上年末提升6BP，风险抵补能力较强。

    　　资本充足率环比下行，但整体资本缓冲仍较为充足。公司2Q20 核心一级资本充足率/ 资本充足率分别环比1Q20 下行0.63pct/0.62pct 至11.3%/14.9%，主要由于疫情影响下，公司加大对公信贷投放，风险加权资产增长较快；同时，为维持较高的拨备计提水平，因底线加回的风险加权资产较上年末增加214 亿元，进一步抬升了高级法下的风险加权资产。各级资本净额增速均低于风险加权资产增速，导致高级法下各级资本充足率较上年末有所下降。2020 年7 月9 日，招行发行500 亿元无固定期限资本债，预计将提升一级资本充足率、资本充足率各约1 个百分点。目前，整体资本缓冲较为充足。

    　　维持“买入”评级。招商银行作为零售银行标杆，在经营绩效、客户基础、中间业务收入占比、资产质量等方面综合表现均较为突出。受行业性因素拖累，后续银行业或将进一步加大拨备计提与风险处置力度，全行业营收及盈利增速差或进一步拉大，但预计招商银行下半年业绩表现仍会显著好于同业。结合目前形势，我们下调公司2020-22 年EPS 预测为3.72/4.17/4.59 元，对应PB 分别为1.5/1.3/1.2 倍。鉴于公司营收水平的稳定性，客群的进一步做优做大，以及优质的资产质量，将为股价提供有力支撑，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济超预期下行，疫情持续影响居民现金流。

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