招商银行零售客群基础持续夯实，财富业务发展迅速，特色化的经营模式和充足的风险抵御能力有助于公司长期发展。维持“买入”评级。

    营收增长稳健，拨备持续夯实。招商银行2020 年上半年营业收入同比+7.27%（Q1 同比+11.44%），归母净利润同比-1.63%（Q1 同比+10.12%），主要是出于审慎考虑加大拨备计提，资产减值损失同比+22.32%，拨备覆盖率保持在440.81%的高位。

    资负：以量补价，零售信贷投放增加。2020 年上半年公司净利息收入同比+3.97%（Q1 同比+5.50%），公司通过资产增长对冲息差下行的不利影响。（1）资产稳步扩张：二季度总资产环比+3.4%（Q1 环比+4.7%），保持较快增长，其中贷款/债券环比分别增长2.5%/11.3，同业资产环比下降9.3%。公司在二季度加大零售信贷投放，公司口径零售贷款占比较一季度末上升1.02pct 至54.25%。

    （2）息差小幅下行：公司各项资产收益均有所下降，得益于较高的活期存款占比及市场化负债成本下降，公司净息差环比小幅收窄0.06pct 至2.50%。

    中收：财富业务亮眼，投资收益稳健。上半年公司非息收入同比+12.9%（Q1 同比+21.6%），主要来自代销业务收入增加及投资收益上升。（1）零售基础夯实：

    零售客户AUM 较上年末增长10.26%，达到8.3 万亿元，金葵花及以上、私行客户AUM 较上年末增长超过11%，高端客群增长快于整体。（2）代销业务亮眼：财富管理手续费同比增长46.03%，其中理财业务收入同比增长122.48%，代理基金收入同比增长105.03%，公司抓住资本市场机会，积极推动相关业务发展，有效降低了疫情对非息收入的影响。（3）投资收益稳健：公司对二季度债券市场波动应对较好，“投资收益+公允价值变动损益”合计同比增长30.2%（Q1 同比+35.6%）。同时长期股权投资收益有所增加，公司战略投资效果显现。

    风险：资产质量优异，风险应对能力充足。风险认定趋严，公司Q2 不良率1.14%，较一季度末小幅上升0.03pct，但仍处于同业较优水平。公司关注率较年初下降0.18pct 至0.99%，逾期90+偏离度亦下降5.08pct 至79.98%，反映出公司不良认定更为严格。拨备覆盖率保持高位，公司上半年贷款减值损失同比+22.7%，拨备覆盖率保持在440.81%的高位，风险抵补能力充足。

    风险因素：宏观经济增长失速下行；资产质量超预期恶化。

    投资建议：招商银行零售客群基础持续夯实，财富业务发展迅速，特色化的经营模式和充足的风险抵御能力有助于公司长期发展。考虑到公司零售信贷仍处恢复过程中，我们下调公司2020/21 年EPS 预测至3.51/3.90 元（原预测4.08/4.57元），当前股价对应2020 年1.66xPB，维持“买入”评级。

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