利润增速排在全国性银行第一位

    8 月28 日公司发布2020 年半年报。上半年归母净利润同比增速为-1.63%。公司保持着业绩领先优势，增速排在所有上市全国性银行第一位。利润增速下降主要是因为拨备计提力度加大以及净息差下降，另外非息收入和所得税的边际贡献减弱也有一定的影响。拨备前的业绩增速从一季度的阶段性高点回落。

    净息差结构优化，负债成本改善

    今年二季度净息差结构明显得到优化。上半年净息差为2.50%，二季度净息差环比下降11bp 到2.45%，已经高于上年第四季度2.40%的低点。二季度计息负债成本率环比大降12bp 到1.75%。既是得益于同业负债利率下行，也有存款量增价减的贡献。今年公司加大客群的开拓，管控高成本的结构性存款、大额存单。二季度生息资产收益率和贷款利率环比都下降19bp。今年公司贷款主要投向固定资产贷款和个人住房贷款。虽然两类贷款定价较低，但是稳定了信用风险水平，降低了疫情的冲击。随着消费需求回暖，以及信用卡风险出清，下半年信用卡投放有望重拾增长的势头，支撑资产端定价。

    资产质量拐点出现，信用卡不良率下降

    公司半年末不良率为1.14%，环比微升3bp。不良率上升主要是因为通过“挤水分”加大了不良贷款的确认力度，整体信用风险水平实际上边际下降。半年末母公司口径的不良率加关注率合计为2.19%，环比大幅下降25bp。资产质量的改善拐点已经出现。母公司口径的对公一般性贷款、零售贷款的不良率分别环比增加15bp 和-5bp。其中受疫情冲击最大的信用卡贷款和小微贷款不良率都环比回落，两者分别变动-4bp 和-18bp。对公不良率上升主要是加大确认力度所致，但逾期率、关注率环比分别下降5bp 和20bp。

    投资建议：看好估值修复空间，维持“推荐”评级

    招行交了一份满意的答卷。公司“高筑墙，广积粮”，一手抓资产质量，尽快解决风险包袱，率先实现边际改善。一手抓负债端，管控成本，广泛吸收活期存款。随着利率中枢从下行改为上升，公司负债端的成本优势会进一步显现。而更优秀的资产质量会让公司在高收益资产的投放上有更多的主动空间。我们预测公司2020年到2022年的归母净利润增速分别为-1.23%、6.06%、11.08%。2020年BVPS为25.33元，对应PB为1.52倍，显著低于零售银行的估值中枢，看好未来估值修复空间。维持“推荐”评级。

    风险提示：

    资产质量波动、利率中枢下降、经济复苏不及预期。

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