事件概述。三棵树公布2020半年报。2020H1，公司实现收入25.9亿元，同比增长17.81%，实现归母净利润1.09 亿元，同比减少7.8%；对应Q2 公司实现收入21.60 亿元，同比增长37.45%，归母净利润2.35 亿元，同比增长96.22%。

    　　B 端恢复强劲，成本下降显著。公司业绩略超我们预期。2020H1，能够较好代表公司B 端的工程墙面漆销量24.55 万吨，同比增长17.9%，对应Q2 销量20.8 万吨，同比增长34.5%，体现Q2 赶工需求旺盛，公司B 端业务恢复强劲，且渠道拓展良好。根据公司披露经营数据，2020H1，公司主要原料采购价同比均出现双位数下滑，从而使得涂料业务毛利率同比改善，带动Q2 公司毛利率环比提升4.7 个百分点至39.55%。2020H1，公司工程墙面漆平均售价4805 元/吨，同比下降3.9%，判断主要原因是：1）地产集采客户占比提升从而低价的内墙漆占比跟随提升，2）部分产品价格随原材料价格策略性产品定价。

    　　C 端业务上半年受较大影响，但价格同比上升。2020H1，能够较好代表公司C 端的家装墙面漆销量4.2 万吨，同比减少35.0%，对应Q2 销量3.67 万吨，同比仍减少17.7%，体现Q2 尽管疫情解封，但由于居家时间延长，C 端销售仍受到较大影响。2020H1，公司家装墙面漆平均售价7232 元/吨，同比上升8.5%，判断公司C 端价格受原材料影响相对较小，同时由于产品迭代，价格出现同比上升。

    　　基材辅材及装饰工程收入大涨，进一步印证渠道拓展成效。2020H1，公司基材辅材销量19.3 万吨，同比增长40.5%，装饰工程收入3.8 亿元，同比增长73.3%，进一步印证公司渠道拓展成效明显，辅材配套销售及施工业务迅速增长。

    　　防水业务低基数下保持高速发展。2020H1，公司实现防水材料收入3.24 亿元，销量1893 万平同比增长149.7%，销售均价17.12 元/平米，总体保持平稳。由于Q2 赶工需求旺盛，早周期建材产品核心受益，同时防水行业集中度保持快速提升趋势，从而使得公司防水业务保持高速增长。2020H1 公司沥青采购价2400 元/吨同比下降22%以上，判断防水业务毛利率同比获得较大提升，与行业同行成本变化方向一致。

    　　Q2 规模效应再体现。2019 年，公司销售人员及技术人员合计增加1000 人左右，同时由于2020Q1 疫情停摆，Q1公司费用率大幅上升。但Q2 恢复生产后公司规模效应再体现，Q2 销售费用率17.3%，同比下降5.6 个百分点，进一步带动业绩增长，但由于1）Q1 公司费用率较高，2）财务费用及减值同比上升，公司H1 利润仍小幅下滑。

    　　现金流风险可控，补流非公开获通过。截止到2020H1 公司应收账款及票据23.7 亿元，相比2019 年底增长4.5 亿元，对应年化周转率2.4x，同比2019H1 下降（3.4x），此外，截止到2020H1，公司资产负债率70.72%，相比2019 年底上升3 个百分点左右，但考虑到公司应付账款票据同样增加（年化周转率同比由2.0x下降至1.6x，净营业周期天数实际只有10 天左右），我们认为公司总体能够较好转嫁应收款压力至上游，公司8 月24 号晚公告，非公开发行4 亿元补流方案已经获得通过，我们认为这对公司快速发展添加了重要安全垫。

    　　下半年C 端或反弹，高增长周期持续。我们认为H2 疫情进一步解封后，公司C 端业务将进一步反弹，进一步增厚公司利润。而中期内，我们认为行业中长期“劣币驱逐良币，内资超车外资”的趋势仍将继续，内资龙头企业将保持高速增长状态，公司仍处于发展快车道。

    　　投资建议。考虑到Q2B 端恢复超预期，上调B 端销量增速假设，同时下调成本假设，对应上调2020-2022 年收入预测4.7%/6.3%/8.7%至74.9/100.2/126.0 亿元；归母净利润预测25.3%/18.2%/12.4%至6.00/8.30/10.72 亿元。考虑到品类拓展加速，提升估值至2021 年60x PE，对应上调目标价至190.80 元（原：113.10 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示。需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。

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