投资要点：

    事件：公司发布2020 年中报，20H1 实现营业收入156.8 亿，同比下降5.3%；归母净利润18.55 亿，同比增长13.8%；扣非归母净利润16.23 亿，同比增长12.3%。单二季度营业收入93.9 亿，同比增长9.2%；归母净利润13.2 亿，同比增长60.1%；我们在业绩前瞻中预计公司Q2 收入同比增长9%，利润同比增长30%，收入符合预期，利润超预期。

    投资评级与估值：由于公司上半年利润超预期，上调2020-2022 盈利预测，同时考虑股权激励费用摊销，预测公司2020-2022 年归母净利润分别为21.22、24.23、28.85 亿元（前次18.68、21.67、23.77 亿元），同比增长14.6%、14.2%、19%，当前股价对应2020-2022 年PE 分别为58、51、43x，维持增持评级。青啤是本土企业中，品牌力最强、最具高端基因的企业，且产品研发与创新能力行业领先。17 年来，在消费升级背景下公司已积极提升产品结构，推进降本增效，优化产能布局，盈利能力稳步回升。今年推出股票激励计划，有利于公司进一步改善机制，调动全员积极性，提高经营效率。我们看好公司不断通过释放百年青啤的品牌优势和制度红利带来长期改善的趋势和空间。

    Q2 销量恢复较快驱动收入增长，毛利率提升明显。公司20Q2 实现产品销量277.6 万千升，同比增长8.3%，受益于即饮消费场景的加快恢复，根据渠道反馈，4、5 月公司销量在去年低基数情况下均实现双位数增长，6 月在去年高基数情况下仍实现中低单位数增长。

    20Q2 公司吨酒价格3381 元/千升，小幅提升0.8%。分品牌看，20H1 主品牌青岛产品销量同比下降约11%，较副品牌下降幅度大，但其中高端产品下滑幅度小于整体主品牌，高端产品占比46.4%，提升约2pct，主品牌持续结构升级。公司20Q2 在吨酒价格小幅提升的同时，吨酒成本为1931 元/千升，同比下降3.2%，预计主因原料及包材成本下降，从而驱动毛利率明显提升2.4pct 至42.9%。分区域看，20H1 公司在山东/华南/华北/华东/东南/港澳及其他海外地区分别实现收入为96.3/12.9/26.7/14.7/3.7/2.4 亿，同比分别下降3.4/4.8/7.5/9.7/6.3/22.8%，基地市场仍有好于全国平均的良好表现。

    Q2 毛利率提升及销售费用率下降，推升公司盈利能力。20Q2 公司销售费用率为16.2%同比下降2.3pct，管理费用率2.8%，同比下降0.8pct，主因疫情影响广告及业务宣传费用投放且政府减免社会保险费用等。同时，19Q2 计提非经常性职工安置费用约4200 万，而20Q2 未发生此项，使得公司非经常性损益同比增加约6000 万。公司20Q2 实现净利率14%，同比提升4.5pct，盈利能力提升显著。分区域看，20H1 公司在山东/华南/华北/华东/东南/港澳及其他海外地区分别实现净利润为8.4/2.3/5.3/0.9/0.03/0.37 亿，华东及东南地区实现扭亏为盈。此外，公司20H1/20Q2 分别实现经营性现金流净额49.6/43.5亿，同比分别增长30/111%，表现优异，主因Q2 收入恢复增长同时现金支出的科目下降，购买商品及接受劳务支出、支付税费及为职工支付的现金均同比下降。

    股价表现的催化剂：产品提价，行业竞争格局趋缓

    核心假设风险：中高端竞争加剧，原料成本大幅上涨

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