事件：青岛啤酒发布2020 年中报，上半年实现营收156.79 亿元，同比-5.27%；归属母公司净利润18.55 亿元，同比+13.77%。其中单二季度实现营收93.86亿元，同比+9.15%；归属母公司净利润13.18 亿元，同比+60.12%。

    　　点评

    　　业绩环比大幅改善，二季度销量恢复较快增长公司单一季度、单二季度营收分别同比-20.86%、+9.15%，归属母公司净利润分别同比-33.48%、+60.12%，业绩环比大幅改善。销量方面，上半年啤酒整体销量440.6 万吨，同比-6.85%，其中单一季度啤酒销量163 万吨，同比-24.75%，单二季度啤酒销量277.6 万吨，同比+8.27%，二季度环比恢复较快增长；青岛主品牌上半年销量209.1 万吨，同比-11.40%，崂山等大众品牌销量231.5 万吨，同比-2.32%，青岛主品牌表现落后于啤酒整体，主因疫情后大众餐饮率先恢复而夜场、高端餐饮等消费场景仍然受限所致。吨酒价方面，上半年啤酒整体吨酒价为3558.6 元/吨，同比+1.70%，其中单一季度吨酒价3860.7 元/吨，同比+5.17%，单二季度吨酒价3381 元/吨，同比+0.80%。

    　　原材料成本下降、费效比提升叠加其他收益增加致净利率上升公司上半年/单二季度毛利率分别为41.76%/42.90%，同比+1.65pct/+2.37pct，毛利率显著提升主因包材、麦芽成本下降所致。费用率方面，上半年/单二季度销售费用率分别为18.28%/16.24%，分别同比+0.21pct/-2.34pct，管理费用率分别为3.25%/2.85%，分别同比-0.37pct/-0.83pct，其中销售费用率下滑主要系报告期内因新冠疫情影响政府减免社会保险费用、公司产品运输等费用同比减少所致。此外，上半年/单二季度其他收益分别为3.30/2.11 亿元，同比+0.17/+0.37 亿元。整体来看，公司上半年/单二季度净利率分别为12.37%/14.76%，同比+1.94pct/+4.51pct，二季度净利率大幅提升主要系原材料成本下滑、费效比提升叠加其他收益增加所致。

    　　维持公司“增持”评级

    　　回顾上半年，疫情冲击下公司多措并举经营彰显韧性，业绩环比实现大幅改善；展望下半年，消费场景恢复叠加旺季时点催化，青啤动销有望逐步恢复正常，优先受益恢复性消费机遇。中长期来看，青啤在高端领域具备品牌、资金等先发优势，未来凭借优质渠道、高端产品持续发力，仍将呈现马太效应下的强者恒强。预计公司2020-2022 年营业收入分别为276.57、292.90、310.45亿元；归属母公司净利润分别为19.92、23.42、26.57 亿元；EPS 分别为1.46、1.72、1.95 元/股，对应当前PE 分别为62、53、47 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行风险；疫情带来的不确定性风险；食品安全风险。

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