上半年收入下降36%，归母净利润因投资收益贡献同比增长38%公司20 年上半年实现营业收入8.14 亿元、同比下降35.70%，归母净利润2.62 亿元、同比增37.77%，扣非归母净利润953 万元、同比降94.58%，EPS0.79 元。其中扣非净利润下滑较多主要因费用率提升及资产减值损失增加；扣非与归母净利润差异主要来自公司Q1 出售百秋网络股权获得投资收益3.02 亿元。

    　　分季度看，20Q1/Q2 单季度收入分别同比-34.11%、-37.23%，归母净利润分别同比增173.26%、-81.60%，扣非净利润分别为-791 万元、1744 万元。

    　　Q1 归母净利润大增主要为确认百秋出售收益3.02 亿元，Q2 无此影响、收入下滑背景下费用刚性促净利润降幅较大，但扣非净利润角度Q2 盈利已经有所好转。

    　　收入拆分：主品牌、LAUREL 二季度改善，线上高速增长、占比提升20 年上半年公司主营业务收入7.57 亿元、同比下降31.56%，百秋电商于2 月出表，在并表收入贡献上也有下滑（估计减少几千万收入）。

    　　分品牌来看：1）主品牌ELLASSAY 收入仍占主导、20H1 收入3.81 亿元、同比降20.28%，其中Q1/Q2 分别同比-33.04%、-5.84%，Q2 降幅已有所收窄；LAUREL 品牌收入5063 万元、同比降6.61%，Q1/Q2 分别同比-15.51%、+0.45%；ED HARDY 品牌收入9748 万元、同比降57.90%，Q1/Q2分别同比-54.78%、-61.48%，Q2 仍处调整中，一方面因分销占比高、应对速度相对直营模式较慢，另一方面因境外店铺（主要为港澳）受疫情影响仍较大；IRO 收入2.26 亿元、同比降34.01%（Q1/Q2 分别同比-24.97%、-42%），新晋品牌Self-portrait 收入196 万元。

    　　分渠道来看：1）分线上线下来看，线上占比自19H1 的5%提升至19%，业务结构有所变化，公司加强了线上布局、积极应用直播等新兴营销和销售形式，线上收入中60%左右来自直播业务。其中线下收入6.23 亿元、同比降41.19%，线上收入1.46 亿元、同比增162.25%。

    　　分直营和分销来看，直营收入5.65 亿元（同比-15.43%）、经销2.04 亿元（-54.43%），线上销售划分至直营，直营收入中扣除线上、直营线下业务收入同比降32%。

    　　外延情况：外延净关店、采取谨慎策略，EH 关店较多20 年6 月末公司总渠道数553 家，较年初600 家新开11 家、关闭58 家，净减少47 家，外延减少7.83%；其中除IRO 净开店外、其他品牌均为收缩，主品牌歌力思为299家（较年初门店数量-2.29%）、LAUREL为50家（-3.85%）、EH142 家（-15.98%）、IRO62 家直营店（+6.90%，经销店未披露）、VT和KNOTT 降为0 家、SP1 家。

    　　分直营、分销来看，公司直营店、分销店分别为303 家（-6.77%）、250家（-9.09%）。

    　　内生方面，考虑公司各品牌、渠道收入均为下滑，结合外延情况，估计同店亦为同比下滑。

    　　财务指标：毛利率微降、费用率大幅提升，周转放缓、计提增加，出售百秋控股权贡献较大投资收益

    　　毛利率：20 年上半年毛利率同比下降0.40PCT 至66.63%，主营业务毛利率同比降1.23PCT 至67.35%。其中，主品牌ELLASSAY、LAUREL、ED HARDY、IRO、SP 毛利率分别为71.07%（+0.83PCT）、77.18%（-4.05PCT）、64.61%（-5.06PCT）、63.12%（-0.47PCT）、83.02%。

    　　其中主品牌毛利率保持较好主要为公司加强线上和直播业务拓展，毛利率较高的直播贡献较大、拉升总体；LAUREL 毛利率下降主要为过季商品销售占比提升；EH 毛利率下降主要为公司对分销商支持力度相对加大、致占主导的分销业务毛利率有所下降。

    　　分渠道来看，20H1 线上、线下毛利率分别为72.22%（同比+26.54PCT）、66.22%（-3.57PCT），线上毛利率提升幅度较大主要为去年同期为线上传统渠道销售库存较多，今年多应用直播形式销售新品、产品结构同比优化。

    　　从另一分类口径，公司直营、加盟毛利率分别为71.06%（-1.14PCT）、57.06%（-6.11PCT）。

    　　分季度来看，20Q1/Q2 单季度毛利率分别为66.51%（+1.69PCT）、66.75%（-2.41PCT）。

    　　费用率：20H1 期间费用率同比提升12.50PCT 至56.25%。其中销售、管理、研发、财务费用率分别为40.53%（+10.27PCT）、11.05%（+1.15PCT）、3.38%（-0.28PCT）、1.29%（+1.37PCT）。其中销售费用率提升主要为收入下滑同时费用刚性，销售费用总额同比降14%。

    　　20Q1/Q2 期间费用率分别为60.74%（ +17.80PCT ） 、51.69%（+7.16PCT），二季度在收入降幅与一季度相当背景下，费用率提升幅度有所收窄。

    　　其他财务指标：1）20 年6 月末存货较年初减少14.37%、较19 年6 月末减少3.72%，存货周转率为0.49、较19H1 的0.79 放缓。

    　　2）应收账款较年初减少53.26%、较19 年6 月末减少48.17%，应收账款周转率为2.87、较19H1 的3.52 放缓。

    　　3）20H1 资产减值损失同比大幅增加1148%至6999 万元，其中计提存货跌价损失4405 万元，主要与疫情导致公司货品消化放缓、平均库龄拉长有关致计提存货跌价准备增加，结合存货总额较年初和去年同期均为下降，同时公司6 月末1 年以内库龄货品占比超过70%，认为存货风险总体可控；另外公司对规模较小、处于发展初期的VT 品牌计提了2643 万元无形资产减值损失。

    　　4）投资收益20H1 为3.04 亿元、同比大增9060%，主要为Q1 出售百秋网络股权贡献。

    　　6）经营活动净现金流同比减少73.95%至6012 万元；其中销售商品获得现金同比下降32.03%、与收入降幅基本相当；经营活动现金支出同比降23.08%，降幅小于现金流入，致现金净流入同比降幅较大。

    　　短期关注业务复苏进展，经营和财务表现稳健、强化内功我们认为：1）公司旗下品牌定位高端到轻奢，不同品牌发展阶段和恢复节奏不同，如主品牌和LAUREL 二季度收入降幅收窄，而分销占比高、境外受影响较大的EH 品牌收入降幅则扩大。下半年随着国内疫情影响逐步消化，公司零售端预计将逐步走出疫情的负面影响、回归至正常水平，7 月零售方面公司主品牌已经基本同比持平；但EH 和IRO 品牌拥有部分境外业务、其销售将受到国外疫情防控进度影响。

    　　2）20 年公司总体经营稳健，实施“变、快、省”举措应对疫情影响，加快数字化、智能化转型，线下方面持续优化渠道、注重单店销售能力提升，线上发力、拓展新零售（主品牌直播带货贡献突出、促上半年线上占比提升至近20%），运营上继续打造柔性供应链管理系统，品牌推广方面促进明星带货、创新营销等，管理方面挖潜增效、开源节流。

    　　3）Q1 出售百秋网络控股权带来3 亿左右投资收益，6 月末公司账上资金7.66 亿，资金相对充足。

    　　考虑到上半年业绩端仍有压力、疫情和外部宏观经济环境仍存不确定性，下调20~22 年EPS 为1.36、1.12、1.35 元，对应20 年PE11 倍，估值较低、维持“买入”评级。

    　　风险提示：国内外疫情影响超预期致终端消费疲软、新进品牌发展不及预期、费用控制不当、汇率波动影响部分并购品牌境外业务业绩。

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