2020Q2 公司收入/利润端复苏强劲，山东、华北等地区表现亮眼。全年看，预计公司收入端望保持持平左右，净利润实现双位数增长，2020 年股权激励目标（+0.6%）大概率实现。长期看，公司持续推动啤酒业务高端化，提升青岛及崂山品牌力；同时开拓气泡水等新领域、寻求拓展机会，维持“买入”评级。

    　　2020H1 收入/净利润分别同比-5.3%/+13.8%。2020H1 公司实现收入156.8 亿元、同降5.3%，归母净利润18.6 亿元、同增13.8%。其中，2020Q2 实现收入93.9 亿元、同增9.1%，归母净利润13.2 亿元、同增60.1%。

    　　Q2 强劲增长、山东领跑复苏，不同档次产品表现各异。2020H1/Q2 实现收入156.8/93.9 亿元、同比-5.3%/+9.1%。从量看，2020H1/Q2 公司实现啤酒销量441/278万千升、同比-6.8%/+8.3%，销售激励改革及股权激励下，管理层及员工积极性充分激发，青啤表现持续优于行业（2020H1/Q2 规模以上啤酒企业产量同比-9.5%/+7.1%）。从价看，公司2020H1/Q2 吨价提升约1.7%/0.8%，主要受提价等因素影响。分产品结构看，公司上半年疫情影响下，高端品牌表现稳定、崂山等其他品牌复苏较好，奥古特、1903 及纯生等高端品牌实现销量97 万千升、同降7.5%，占总销量比例同比持平；主品牌（不含高端）实现销量112 万千升、同降14.5%，占总销量比例同降2.3Pcts；崂山等其他品牌实现销量232 万千升、同降2.3%，占总销量比例同增2.4Pcts。分地区看，公司基地市场山东复苏情况最优，2020H1 收入同降3.4%，收入占公司总收入比例为61.4%、同增1.2Pcts；华北/华东/华南收入同降7.5%/9.7%/4.8%，收入占比为17.0%/9.4%/8.2%。

    　　盈利解析：结构改善消化原材料上涨压力，盈利能力持续提升。2020H1/Q2 公司毛利率同增1.6/2.4Pcts 至41.8/42.9%。其中，吨价2020H1/Q2 同增1.7%/0.8%；吨成本同降1.1/3.2Pcts，主要由于Q2 生产效率提升及前期关厂带来的成本节约等原因。2020H1/Q2 销售费用率为18.3%/16.2%、同比+0.2/-2.3Pcts，主要由于上半年装卸及运输费用率有所提升，薪酬&广告费用率微降（二季度主要系收缩销售费用投入）。2020H1/Q2 管理费用率同降0.4/0.8Pcts，主要系社保减免影响。此外，考虑到公司Q1 营业外支出增加2175 万元（主要系抗疫捐款）等因素，公司2020H1/Q2净利润率同增2.0/4.5PCTs 至11.8%/14.0%。分地区来看：华南/华东地区净利率显著提升，整体上半年分别提升6.2/6.6Pcts 至18.1%/6.4%；山东/华北净利率稳中有增，上半年分别提升0.5/1.6Pcts 至8.8%/19.9%。

    　　未来展望：高端化目标持续推进，盈利能力有望继续改善。公司坚定推动高端化，分别在2020 年7 月推出了超高端产品百年之旅，青岛啤酒节也在8 月初顺利举办，品牌影响力及产品格调持续升高。同时，公司也通过苏打水、威士忌等品类寻求拓展，有望与集团雀巢矿泉水业务形成合力，共同开拓健康领域发展。短期看，根据草根调研，公司目前库存水平合理，7 月销量保持略快于行业的增速（2020 年7 月规模以上啤酒企业产量同增0.7%），薪酬激励机制完善和股权激励推出充分激发员工积极性，预计全年收入端增速持平，利润端有望实现双位数增长，全年股权激励目标（+0.6%）大概率实现。

    　　风险因素：行业复苏低于预期；行业竞争加剧；高端化进度不及预期等。

    　　投资建议：综合考虑公司上半年业绩情况&关厂计划，上调2019/2020/2021 年EPS 预测至1.67/1.92/2.16 元（原预测为1.36/1.54/1.75 元），维持“买入”评级。

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