2020H1，周大生线上收入yoy+74%，表现亮眼；但疫情冲击线下消费，致线下自营/加盟收入同比-49.7%/-38.0%，综合导致H1 公司收入&利润负增长。展望H2,疫情延缓的婚庆需求预计将恢复，终端销售、展店速度（H1 仅净增15家加盟店）将明显恢复（6 月收入已转正）。周大生民营企业机制灵活、线上布局领先，将是珠宝行业集中度提升的最主要受益者。维持“买入”评级。

    疫情重挫线下销售，业绩略低于预期。周大生发布业绩，2020 上半年营收16.7亿元（yoy-30.0%），归母净利润3.3 亿元（yoy-30.4%）；2020Q2 单季营收10.0 亿元（yoy-22.9%），归母净利润2.3 亿元（yoy-18.2%），略低于预期。

    疫情后线下消费仍处于逐步恢复之中（公司6 月单月销售实现正增长），拖累公司整体业绩。2020H1，公司经营性现金流净额达3.3 亿元，yoy+71.2%。

    H1 展店&单店双重低迷，H2 有望快速恢复。2020H1，自营线下/加盟加盟收入分别3.3 亿元/8.6 亿元，yoy-49.7%/-38.0%，除同店客流低迷外，展店低于预期亦是主因。2020H1，公司加盟店净增15 家（开145，关130），弱于同行（周大福/老凤祥/豫园分别净增92/99/207 家），单店收入/毛利同比-46.8%/-31.9%；直营店调整优化加快，净关闭21 家（开4，关25），单店收入/毛利同比-43.6%/-32.5%。展望H2，婚庆需求回补（婚礼作为聚集性活动H1 受到严控）有望拉动终端销售复苏，进而增进加盟商信心，实现展店快速恢复。

    毛利率大幅提升，固定营销投入致费用率上行。2020H1，金价持续上涨（20H1期内上海交易所黄金价格上涨31.7%，黄金均价同比+28.3%）、素金产品结构变化，并受益于19Q4 上提一口价素金产品授权费（20H1品牌使用yoy+21.8%），毛利率同比+8pcts 至45.7%。与此同时，公司营销投放中含飞机、高铁、影院等固定投放支出，营销费用率+5.5pcts 至16.3%。

    直播亮眼，线上收入高增。公司线上业务布局多年，在机制（成立独立子公司运营）、产品（独立开发、协同生产）、运营（精耕多年，主播专场合作）等方面领先行业。2020H1，公司抢占直播爆发机遇，与辛巴（单场销售4.1 亿元破行业记录）、薇娅等多位主播合作，推动线上收入同比+74.0%至3.9 亿元。

    风险因素：消费复苏迟缓；线上竞争加剧；门店经营压力扩大，加盟商退网。

    投资建议：长期竞争力稳固，静待下半年线下需求复苏。随着疫情影响散去，终端销售、公司展店预计将在H2 快速复苏。公司民营企业机制灵活、加盟商管理能力突出、线上布局领先，长期竞争力稳固，预计仍将是珠宝行业集中度提升的主要受益者。维持2020-2022 年收入预测为58.6/73.2/86.8 亿元，yoy+8%/25%/19% ； 归母净利润预测为10.8/14.0/17.0 亿元,yoy+9%/+30%/+21%，对应EPS1.47/1.92/2.33 元。维持“买入”评级。

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