投资要点：
公司发布半年报：2020 年上半年，公司实现营收43.42 亿元，同比增16.91%；实现归母净利润7.19 亿元，同比增53.41% %，当期每股收益为0.87 元。
公司的酵母主业发展较好。公司在俄罗斯和埃及的海外产能陆续量产，目前公司的产能已经超过25 万吨，全球市场占有率达到12%，位居世界前三。2020 年上半年，公司的酵母收入同比增19.44%，达到39.93 亿，收入增长相比2018、2019 年明显提速。此外，酵母成本下降显著，促进主业毛利率大幅增加4.6 个百分点，达到42.66%。酵母成本显著下降，其中有这么几个原因：一是糖蜜价格位于低位；二是海内外产能的利用率上升。公司在国内北方的产能于2018-2019 年期间受到环保限产的影响，产能开工不足从而导致无法充分释放业绩，今年以来该问题随着产能搬迁基本已经得以解决。
公司的包材业务增长迅猛。公司近期决议新增1.5 万吨的包材产能，有意拓展该业务。包装材料属于加工业务，受到上下游的挤压，盈利水平不高且周期波动大。但是，近年来市场对于包材的需求增长迅猛，市场空白较多，因而产能迅速扩张以迎合市场需求是核心问题。2020年上半年，公司的包材收入同比增16.59%：考虑到2019 年以来包材价格处于下降趋势，故包材的销量增长应该远大于收入增长。目前，包材价格出现见底迹象，随着PPI 回升，包材价格明年大概率上涨，叠加市场走量较好以及公司产能的扩张，公司的包材收入仍会保持较高增长。
公司的销售现金流较好，应收账款已经得以控制。2020 年上半年，公司的销售现金增长31.69%，远大于营收增长15 个百分点，公司通过销售获取现金的能力增强。同时，公司前期大增的应收账款已经得以控制，本期应收账款在营收中的占比为22.11%，同比降3.74 个百分点，应收账款稳定在8 至9 亿元的水平。
相比上年同期，公司的有息负债减少，公司的财务费用率得以控制。
截至上半年末，通过偿付债务，公司的有息负债同比大幅减少了15.05亿元，叠加全球利率大幅下行，公司的资金成本下降。上半年，公司的资产负债率从51.22%降至45.7%，财务费用同比减少13.46%，财务费用率从1.34%降至1.25%，高企的财务费用率没有进一步上行。下半年，全球资金利率大概率处于低位，资金成本的红利仍可持续；此外，公司在俄罗斯、埃及的产能建设，以及在内蒙古和新疆的产能搬迁工程逐步落实，对于资金的需求量随之减少，在新产能发起之前公司的财务费用率有望继续下降。
销售费用增幅低于销售增长，当期销售费用率下行。2020 年上半年，公司的销售费用同比增15.42%，低于收入增长（16.91%），销售费用率同比略降至11.04%。销售费用的增长与收入增长基本同步，公司对扩张期的销售费用控制较好，海外经销商的开发、较高的物流费用等应是今年最大的开支项。
防疫增厚企业管理成本约30%。公司提到“管理费用较上年同期增加30.58%,主要原因是停工损失、防疫费用增加所致”。防疫支出增厚管理费用约30%可能在企业中具有普遍性，至少对于大型头部企业具有指导和预测意义。
公司的运营效率提升，存货控制较好。上半年，公司的应收账款周转天数、应付帐款周转天数和存货周转天数均有所下降，反映出产业链和渠道动销的效率正在整体提升，尤其反映了公司在海外市场的运营熟练程度在提升。
国内的核心产能利用率上升，年内释放业绩应远高于上年。公司的核心产能包括伊犁、赤峰、崇左、柳州和德宏等地的产能，出于搬迁、改造、限产等原因，国内几处核心产能在2018-2019 年并没有充分释放业绩。而从今年上半年的情况看，各核心产能的利用率和利润率已经修复至正常水平，并且半年业绩已经接近上年全年的总额，故国内产能在2020 年有望实现较大的业绩增长。
受卢布贬值和财务费用的影响，俄罗斯工厂的上半年兑现亏损。今年是俄罗斯工厂运营的第二年，工厂产生的业绩基本用来偿付债务，叠加卢布贬值，故人民币口径下的净利润兑现亏损。
2020 年糖蜜价格位于低位，四季度榨期将锁定2021 年成本。国内糖蜜价格相对稳定，四季度榨期的市场价格维持在800 元的吨价水平，为公司提供了较好的成本环境。根据市场调研，今年的糖蜜市场并没有受到疫情冲击，进入四季度榨季后国内的糖蜜价格有望保持稳定。
投资建议 我们调升公司的盈利预测，预计2020、2021、2022 年的EPS分别为1.33、1.64 和1.86 元，同比增22.02%、23.31%、13.41%。公司正处于快速扩张和成长期，既具备蓝筹特质也显示出了高增长的张力。我们给予公司“增持”评级，预计6 个月内的目标价为77 元。
风险提示：海外政策风险；糖蜜成本上涨的风险；外币贬值的风险。
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