Q2 公司净利润亏损环比大幅收窄44.6%，或受益上半年货运收入同增73.9%，其中客改货贡献货运收入增量50%。目前内线航班量、客座率恢复至相对高位，Q3 内线收益降幅有望收窄至13.5%。年底国内线供需增速差有望转正，料明年持续扩大。叠加低油价、航空股重构繁荣、弹性最大，南航有望释放高Beta。

    　　Q2 净利润亏损环比大幅收窄44.6%，或受益货运高景气和成本管控，同期经营现金流实现转正。2020H1 公司实现营业收入389.6 亿元，同比下降46.5%；归母净利润亏损81.7 亿，其中Q2 亏损29.1 亿，环比大幅收窄44.6%。或受益于上半年货运收入同增73.9%至76.7 亿元(占比提升13.6pcts 至19.6%)，叠加强化成本管理对冲部分客运收入大幅减少。同期财务费用同比增长39.6%至45.3 亿，其中汇兑损失11.2 亿，扣汇后的利润总额亏损收窄至108.2 亿。Q2 公司经营现金流净额37.9 亿，实现转正。考虑7 月公司国内线RPK 降幅收窄至27.0%，8月有望进一步收窄至10%左右，Q3 经营现金流有望持续改善。

    　　估算Q2 客公里收益降23.9%，预计Q3 降幅明显收窄，明年或迎周边国际需求快速恢复。2020 年1-7 月公司ASK 同比下降47.2%，其中7 月国内线ASK 降幅收窄至16.9%。1-7 月内线客座率同比下降14.4pcst 至68.4%，其中7 月内线客座率恢复至72.9%。受Q2 航司正边贡政策影响，需求复苏慢于航班量恢复，估计Q2 公司内线客公里收益降幅扩大至23.9%。预计8 月最后一周国内线航班量恢复同比90%，客座率约75%，票价环比上行或推动Q3 内线收益降幅收窄至13.5%。近期美国交通部批准中方航司周航班量翻倍至16 班，未来其他区域有望持续松动，Q4 消化部分宽体机运力，明年或迎周边国际需求快速恢复。

    　　航油成本占比同比降12.5pcts，可用吨公里油耗同比下降9.9%，客改货贡献货运收入增量50%。4 月以来航油出厂价大幅下降，5 月~6 月创同比最大降幅67%左右，7 月~8 月仍维持同比40%以上降幅。受益航油价格大幅下调，上半年航油成本同比下降59.3%，大于运投降幅10.9pcts，航油成本占比由2019H1 的32.0%降至2020H1 的19.5%。同时公司持续优化航路提升运行效率，可用吨公里油耗同比下降9.9%。公司推动客改货抓住国际货运需求旺盛时机，上半年实现客改货航班3771 班，对应货运收入人民币16.4 亿，占货运收入增量50.3%。

    　　公司80%在京航班转场大兴机场，南北呼应双枢纽布局想象空间广阔，A+H 股向集团拟定增160 亿。按照“一个总部，两个枢纽”定位，持续推进广州、北京两大综合性国际枢纽建设。8 月25 日北京大兴机场迎来南航、东航再次转场，转场完成后，南航、东航在京航班80%、87%实现大兴机场运行，公司计划至2025年在大兴机场投放飞机超200 架，基本与广州白云机场相当。公司动态调整固定资产投资，压缩基建等节省资本开支14.3 亿元。此外，公司今年3 月公告拟向控股股东南航集团实施A+H 股定向增发，募资约160 亿元，缓解新冠疫情对现金流的冲击。

    　　风险因素：疫情控制不及预期，宏观经济增速下行超预期；汇率油价扰动超预期。

    　　盈利预测、估值及投资评级。Q2 净利润亏损环比大幅收窄44.6%，或受益上半年货运收入同增73.9%，其中客改货贡献货运收入增量50%。估计Q2 公司内线客公里收益降幅扩大至23.9%，预计Q3 内线收益降幅有望收窄至13.5%。根据中报数据我们调整公司2020-22 年EPS 预测为-0.52/0.59/0.69 元( 原预测为-0.47/0.77/0.89 元）。年底国内线供需增速差有望转正，料2021 年持续扩大，叠加低油价、航空股重构繁荣、弹性最大，南航有望释放高Beta。维持“买入”评级。

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