核心观点

    招行2020 上半年营业收入稳健，归母净利小幅下降。净利息收入同比+3.97%；代理手续费高增带来非息收入同比+12.94%，对净利润贡献较大。

    公司2020 上半年营收1483.53 亿元，同比增长7.27%；归母净利497.88亿元，同比下降1.63%；ROE 15.77%，较去年同期降低2.28%。报告期内，招行生息资产同比增长8.6%，相比于一季度、去年末分别13.6%、9.9%的同比增速，二季度资产扩张放缓，主要是同业资产、贷款扩张较一季度放缓所致。手续费及佣金净收入同比增长8.46%，受疫情影响，银行卡手续费收入同比下降2.44%；受益于上半年基金发行代销、受托理财情况较好，公司代理手续费及托管佣金同比分别增长32.35%、10.43%。

    息差下行，主因在于资产收益率下滑，存款成本小幅上升。公司2020 上半年净息差2.50%，较2019 年底下降9bps。上半年各项资产收益率均有下滑，贷款由于LPR 下行幅度较大及高收益零售贷款投放放缓，收益率下降12bps 至5.05%。存款付息率较年初上行3bps 至1.61%，主要因为存款中成本率较高的结构性存款和大额存单增多；同时货币市场利率下行导致同业负债和应付债券付息率的下降对冲了存款成本的上升，总体带来息差下行。

    资产质量优异，不良率及关注率改善，拨备水平上升，资本充足率有所下降。

    上半年不良率较年初下降2bps 至1.14%；关注率环比3 月末下降28bps 至0.99%。拨备水平较去年末提升14.03 个百分点至440.81%。资本充足率较上年末下降0.64 个百分点。

    财务预测与投资建议

    用PB 法对公司估值，考虑疫情及银行让利影响，对公司盈利预测作出调整。

    2020-2022 年EPS 预测值3.66、3.92、4.40 元（原2020-2022 年EPS 预测值为4.11、4.67、5.43 元），BVPS 预测值25.43、28.24、31.44 元。根据可比公司2020 年平均一致预期PB 值1.00 倍，给予近2 年平均65%的估值溢价，得到目标价41.91 元，对应2020 年PB 为1.65 倍，PE 为11.5倍，本次维持“增持”评级。

    风险提示

    同业竞争加剧致揽存难度增加、降息带来息差承压、经济下行造成风险增加。

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