投资要点：

    公司公布2020 半年报，上半年归母净利润同比增长38%，Q2 不再并表百秋同比下滑82%，符合预期。1）归母净利润表现突出。20H1 实现收入8.1 亿元，同比下滑35.7%，归母净利润2.6 亿元，同比增长37.8%，扣非归母净利润953 万元，同比下滑94.6%；2）不再并表百秋，20Q2 单季度下滑明显。Q2 营收4.0 亿元，同比下滑37.2%，归母净利润1862 万元，同比下滑81.6%，扣非归母净利润1744 万元，同比下滑81.2%。

    主品牌表现优于整体，新品牌毛利率超80%，各品牌均维持高毛利率水平。1）主品牌ELLASSAY 毛利率略微上升，下滑幅度慢于整体。20 上半年ELLASSAY 品牌收入同比下滑20.3%至3.8 亿元，毛利率上升0.8pct 至71.1%，净关店7 家至299 家。2）IRO 毛利率平稳，新开店3 家。20 上半年IRO 品牌收入同比下滑34.0%至2.3 亿，毛利率63.1%，保持平稳，净开店3 家至61 家。3）潮流品牌Ed Hardy 及Ed Hardy X 下滑明显，关店27 家。上半年Ed Hardy 收入下滑57.9%至9748 万元，毛利率下滑5.1pct 至64.6%，净关店27 家至142 家。4）LAUREL 品牌相对稳健，下滑幅度最小。上半年LAUREL 品牌收入同比下滑6.6%至5063 万元，毛利率下滑4.1pct 至77.2%，净关店2 家至50 家店。未来将持续拓展一二线城市核心商圈渠道，逐步提升品牌市占率。5）新品牌self-porait达到83%高毛利率。上半年self-portrait 品牌收入达196 万元，毛利率83.0%。公司与品牌方成立合资公司推广中国大陆地区业务，已进驻北京SKP 商场及上线天猫官方旗舰店。

    20H1 线下关停调整店铺，线上收入高增162%，直营毛利率平稳，不再并表百秋。1）上半年净关32 家至553 家门店，线上渠道收入暴增，毛利率大幅提升。公司上半年线下销售收入同比下滑41.2%至6.2 亿元，毛利率下滑3.6pct 至66.2%，占比下降14.0pct至81.0%。线上收入同比增长162.2%至1.5 亿元，毛利率提升26.5pct 至72.2%，占比提升14.0pct 至19.0%，公司线上渠道快速增长。2）直营收入下滑相对较小，毛利率较为平稳。直营收入同比下滑15.4%至5.7 亿元，毛利率小幅下滑1.1pct 至71.1%；分销收入同比下滑54.4%至2.0 亿元，毛利率下降6.1pct 至57.1%。3）出售所持百秋部分股权，不再并表。百秋引入红杉资本等战略投资者，大幅提升资本运作和资源整合能力，公司仍持有其27.8%的股权。

    毛利率高位稳定，费率整体上升，资产质量健康。1）毛利率保持高位稳定，净利润率明显上升。20H1 公司毛利率下降0.4pct 至66.6%，净利润率增加13.4pct 至31.2%，主要系出售百秋部分股权，产生投资收益3.0 亿元。2）费率整体上升。20H1 销售费用率同比增加10.3pct 至40.5%，主要因为疫情导致销售下降，人工费及其他各项开支相应减少，以及不再并表百秋。管理费用率上升0.9pct 至14.4%，主要系缩减支出，后台费用减少，以及不再并表百秋。3）资产质量健康。应收账款1.8 亿元较年末减少2.1 亿元，主要系疫情导致销售减少以及不再并表百秋。存货同比下滑3.7%至5.1 亿元。经营活动现金净流量同比下降73.9%至6012 万元，主要系销售减少及处置百秋股权。

    公司是国内中高端时装领先集团，多品牌精细化运营。主品牌持续稳健增长，收购品牌保持较高成长性，IRO 全球布局。维持原盈利预测，预计20-22 年实现归母净利润5.0/3.6/4.1亿元，对应PE 为11/15/13 倍，维持增持评级。

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