事件：公司公布20H1 中报。20H1 公司营收40.9 亿元，同比-42.7%，归母净利2.9 亿元，同比-49.8%，扣非后归母净利-3.8 亿元，同比-205.7%，经营活动现金流净额-13.6 亿元，同比-309.4%；单季度看，20Q2 公司营收/归母净利/扣非后归母净利/经营活动现金流净额分别为19.0/1.2/-2.9/-0.1亿元，分别同比-50.1%/-57.9%/-199.2%/-101.5%。

    疫情催化国内单体酒店连锁化诉求，公司门店扩张加速。截至20Q2 公司共有营业中酒店8819 家，其中直营/加盟分别有947/7872 家，经济型/中高端分别有4904/3915 家； 20Q2 公司新开/关店/净开店数量分别为398/226/172 家。净增酒店中，分直营/加盟分别为-25/197 家；分经济型/中高端分别为-55/227 家，加盟/中高端酒店占比分别较年初提升2.5/0.9pct。

    截至20Q2 公司共有已签约未开业酒店4903 家，我们认为公司未来在中端连锁酒店领域成长空间巨大，将率先受益于行业集中度的提升，看好后续中端连锁酒店加速拓店为公司市场份额与经营效率提升带来的积极影响。

    二季度疫情高峰已过，公司中国境内酒店RevPAR 复苏良好。20Q2 公司境内经济型/ 中高端RevPAR 分别为65.2/137.5 元/ 间， 分别同比-48.4%/-47.8%；同店数据来看，我们测算公司境内经济型/中高端同店RevPAR 分别为76.5/161.6 元/间，分别同比-36.1%/-28.2%，降幅较20Q1环比收窄，复苏情况良好。连锁酒店行业本身刚需属性较强，Q2 行业需求主要由率先复苏的商旅需求支撑，未来伴随国内游的全面回暖，我们预计Q4 公司RevPAR 有望恢复至去年同期水平，经营业绩也将得到同步修复。

    处置资产增厚业绩，轻资产战略持续推进。20H1 公司共计向关联方锦江资本及光缕公司转让11 家自有酒店子公司权益，获得税前收益6.0 亿元。上述交易实质为将公司自持的重资产物业转为轻资产运营，转让后公司继续负责标的物业的运营与管理。由于铂涛、维也纳品牌并无自有产权物业，因而本轮资产处置主要针对锦江系重资产物业，处置资产可增厚业绩，释放资产增值收益，符合公司轻资产发展战略，我们认为公司后续大概率继续对老锦江系重资产进行处置，优化资产结构。

    盈利预测、估值及投资建议： 维持“ 买入” 评级。我们预测公司2020/2021/2022 年归母净利分别为7.3/14.1/17.1 亿元，2019-2022 年CAGR 为16.1%，EPS 分别为0.76/1.47/1.78 元。考虑到疫情催化公司产品结构加速向轻资产化与中高端化转变，公司经营效率有望稳步抬升，我们认为公司2021 年合理市值为493 亿元，对应PE 为35 倍，目标价51.5 元。

    风险提示：宏观经济下行风险、疫情反复风险、拓店速度不及预期风险。

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