收入增17%，归母净利润增1%、低于收入系费用率提升幅度较大拖累20 年上半年公司实现收入9.47 亿元、同比增17.05%，归母净利润2.67亿元、同比增0.75%，扣非净利润2.34 亿元、同比降11.44%，EPS0.56 元。

    　　扣非净利润下滑主要为费用率提升，销售费用、研发费用各提升89%、59%超过收入增幅。

    　　20Q1/Q2 营业收入分别同比+3.50%、+27.66%，归母净利润分别同比+0.77%、+0.74%。Q1 收入和净利润增速较低主要受到疫情影响，Q2 收入增速回升主要为功能性护肤品业务在电商旺季Q2 中增速较高、提振总体，以及医疗终端业务有所复苏，净利润增速低于收入主要为护肤品业务相关费用投入较大影响。

    　　分业务看，公司拥有原料、医疗终端、功能性护肤品三大业务，2019 年占比分别为40%、26%、34%，20 年上半年营业收入增长17%分拆来看，主要为功能性护肤品实现较大幅度增长贡献，原料业务收入同比持平，医疗终端业务收入则为同比下滑。

    　　毛利率稳定、销售费用率提升幅度较大，存货及应收账款周转放缓毛利率：20 年上半年毛利率提升0.16PCT 至79.74%，20Q1/Q2 单季度毛利率分别为77.09%（同比-0.42PCT）、81.42%（+0.22PCT），总体保持稳定。

    　　费用率：期间费用率为50.12%、同比提升11.14PCT，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为39.64%（+15.05PCT）、6.28%（-3.82PCT）、6.30%（+1.68PCT）、-2.11%（-1.76PCT）。其中销售费用率提升幅度较大、净增加1.76 亿元，主要为护肤品业务开展的线上推广服务费净增加1.29 亿元、另外职工薪酬也有增加；研发费用率提升主要为加大研发投入致人员和人工费用增加、积极开展外部研发合作导致委托外部研发费用增长、申请知识产权促鉴定/咨询等中介服务费用增加。

    　　20Q1/Q2 期间费用率分别同比+1.76、+17.25PCT。

    　　其他财务指标：1）20 年6 月末存货4.02 亿元、较年初增加27.82%、较19 年6 月末增加65.68%，增幅较大主要为原材料及产品备货增加；存货周转率为0.54、较19H1 的0.79 放缓。

    　　2）应收账款3.04 亿元，较年初下降18.24%、较19 年6 月末增加37.40%。

    　　应收账款周转率为2.80、较19H1 的3.82 放缓。

    　　3）其他收益同比净增加1772 万元至2319 万元，主要为政府补助增加。

    　　4）投资净收益同比净增加1767 万元至1741 万元，主要为结构性存款投资收益增加。

    　　5）经营净现金流2.98 亿元、同比增64.97%，主要为公司加强销售回款管理以及收到政府补助增加。

    　　不同业务、产品受疫情影响程度不同，业务多元化、延伸全产业链提高总体抗风险能力

    　　20 年在疫情背景下，公司三块业务表现存在不同：

    　　1）原料业务方面上半年收入同比持平，公司境外销售主要为该业务贡献、19 年收入中估计出口占比超过30%。Q1 境外收入同比增长、系公司于年初预判海外疫情趋势提前发货、减少了国际物流限制对公司的影响，但国内收入受到国内疫情的不利影响；Q2 国内疫情有所缓解、国内收入较Q1有所恢复，但境外收入开始受到海外疫情影响。

    　　产品方面，公司在生物活性物新原料上推广取得较大突破、其他生物活性物原料业务收入同比显著增长。

    　　2）医疗终端业务方面Q1 受影响最为严重，系疫情致医院门诊量大幅下降、线下医美机构无法正常营业，公司相关业务收入受到冲击，Q2 有所改善、预计降幅较Q1 收窄。分产品来看，骨科、眼科产品恢复较快，上半年相关产品收入实现了同比正增长，医疗美容产品受疫情影响较大、上半年为同比下滑，Q2 已经初现恢复、6 月医美针剂销售增长已经转正。该业务境外销售主要为法国子公司Revitacare，可能受海外疫情影响需求，19 年该子公司收入1.09 亿元、收入占医疗业务比例为22%。

    　　3）功能性护肤品业务上半年收入表现突出、增速较高。根据淘数据，上半年润百颜品牌天猫旗舰店销售额超1.9 亿、同比增速达三位数，米蓓尔、夸迪等品牌实现销售额大几千万、同比增速达四位数，均实现较高增长，对公司收入的增长带来较大贡献。公司不断丰富相关产品体系，陆续推出具备高效补水、持久保湿、提亮光感、紧致丰盈、舒缓刺激、屏障修复等功效的系列新品，20 年上半年公司多品牌联合网红IP，先后推出“润百颜”哆啦A梦联名定制款水润次抛产品、“米蓓尔”B.Duck 小黄鸭联名限量润养水等产品。另外在营销上，公司品牌润百颜、夸迪、肌活等积极拥抱直播、通过直播触达红人主播背后广大粉丝群体，扩大品牌知名度和影响力；同时，受疫情影响，米蓓尔、夸迪等品牌迅速调整营销模式，加大线上运营投入，通过天猫及微信商城等不同渠道发力，实现业绩的快速增长。

    　　收购东营佛思特扩张透明质酸产能

    　　2019 年末公司透明质酸产能320 万吨。20 年6 月公告以2.9 亿元收购东营佛思特公司100%股权，该标的19 年营业收入6864 万元、净利润-699万元，主营透明质酸原料的生产和销售、年产能100 吨、以食品级为主、化妆品级为辅。

    　　根据Frost & Sullivan，公司和佛思特2018 年透明质酸销量占全球比例分别为36%、8%，规模在全球均较为领先，公司此次收购后将进一步扩大龙头制造商地位、提升公司整体透明质酸产能，并且可弥补公司原先在食品级透明质酸方面布局的不足、丰富原料销售区域、带来协同效应。公司收购后会利用自身技术优势对其进行设备改造、生产工艺优化。

    　　6 月23 日公司已完成第一笔投资款2000 万元支付，后续收购工作还在进行中。

    　　20 年为品牌元年、继续看好制造商龙头在护肤品C 端加大拓展力度我们认为：1）在疫情影响下，公司原料和医疗终端业务上半年受影响相对较为明显，下半年有望随着国内疫情的缓解逐步现改善，医疗终端业务中骨科、眼科产品上半年已实现正增长，上半年下滑的医美产品下半年预计也将逐步好转、迎来复苏；但业务方面有部分为出口（公司上半年总收入中境外占比19.76%，系部分原料产品和法国子公司Revitacare 的部分医疗终端产品境外销售）、预计将受到海外疫情影响、需关注海外需求变化。

    　　2）护肤品业务上半年高速增长提振总体，公司将2020 年定为公司的品牌元年、希望将润百颜打造为全球玻尿酸第一品牌，随着下半年电商旺季到来、预计相关业务将继续保持大力度投入，促收入持续较高增长、同时费用端预计也将持续投入。

    　　总体来看，公司在技术研发优势和龙头制造商地位基础上，三大业务原料、医疗终端、护肤品在B 端和C 端的布局较为均衡，疫情下通过加强C端布局展现了公司多元化业务的抗风险能力，并为公司总体业绩增长带来较好支撑。未来公司三块业务均有较大拓展空间，构成多项增长动力。短期来看公司加大护肤品品牌相关的推广和建设，预计将带来该业务收入和相应费用的快速增长，对总体净利率带来一定影响。

    　　考虑到上半年费用端增长超预期，公司在护肤品相关投入短期将增加费用、长期有利于培育消费者和提升品牌知名度，下调20~22 年EPS 为1.40/1.86/2.51 元，20 年PE96 倍，公司细分行业地位突出、延伸至下游构建品牌、多业务拓展空间大，维持“买入”评级。

    　　风险提示：新技术或产品替代；疫情反复对公司的业绩影响超预期；营销投入效果不及预期或费用管控不当；新品牌培育不及预期。

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