事件描述

    　　公司上半年收入25.9 亿元，同比增长18%；归属净利润1.1 亿元，同比下降8%，扣非净利润同比下降17%。单2 季度收入21.6 亿元，同比增长37%；归属净利润2.4 亿元，同比增长96%，扣非净利润同比增长118%。

    　　事件评论

    　　墙面涂料收入占比下降，平台服务型公司雏形初现。上半年公司收入同比增长18%，源于多品类产品共同贡献，涂料品牌效应对其他品类的带动效应显著。墙面涂料收入约14.8 亿元（占比57%，去年同期占比为67%），同比增长1%；防水卷材收入3.2 亿元（占比12%），同比增长148%；基材与辅材收入2.2 亿元（占比9%），同比增长40%；装饰施工收入3.8 亿元（占比15%），同比增长73%。

    　　聚焦墙面涂料，上半年家装墙面漆收入约3.0 亿元，同比下降30%，但均价同比增长8%，主要源于中高端产品占比提升；工程墙面漆收入约11.8 亿元，同比增长13%，均价同比下降4%，主要源于内墙产品占比提升及策略性的产品定价。

    　　2 季度收入有所恢复，主要是经营策略转向乐观。2 季度公司收入同比增长37%，其中墙面涂料收入约12.5 亿元（占比58%），同比增长17%；防水卷材收入约2.5亿元（占比11%），同比增长178%。聚焦墙面涂料，2 季度家装墙面漆2.6 亿元，同比下降12%；工程墙面漆收入9.9 亿元，同比增长28%。公司收入增速环比改善，主要原因为2 季度末公司全面开放经营活动、为下游经销商提供融资担保。

    　　盈利能力相对稳定，单2 季度销售费率大幅下降。上半年公司毛利率为39.1%，同比去年相对稳定，尽管原材料价格出现下行，但产品结构中墙面涂料占比下降；公司期间费率为32.7%，同比提升0.5 个百分点。单2 季度来看，公司毛利率约39.9%，同比下降0.4 个百分点；期间费率为23.4%，同比下降6.2 个百分点，其中销售、管理、研发费率分别下降5.6、0.7、0.3 个百分点。最终上半年净利率约5%，单2 季度净利率约12%，为历史新高水平。

    　　新产品开拓前期，现金流有所走弱。上半年公司经营活动产生的现金流净额为-6.4亿元，去年同期为-0.9 亿元。从流入来看，公司收现比为1.02，去年同期为0.92；从流出来看，购买商品支付的现金流为18.9 亿元，同比增长56%；其他与经营活动有关的现金支出为8.0 亿元，主要源于防水等业务开拓过程中带来的履约保证金增加。我们认为，企业在开拓新品类或新客户的过程中，话语权通常较弱，现金流均有压力，但随着产品开拓进入稳定期，现金流改善将是趋势。

    　　优质的赛道，优秀的管理。公司成长逻辑不断兑现，盈利弹性初步体现，预计2020-2022 年业绩为6.5、10.5、14.4 亿元，对应估值65、40、29 倍，买入评级。

    　　风险提示

    　　1. 原材料价格大幅上涨；

    　　2. 防水等新业务拓展低于预期。

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