事项：

    　　公司发布2020 年半年报，报告期内实现营业收入57.34 亿元，同比下降30.24%；实现归母净利润2159.63 万元，同比下降97.01%；实现扣非后归母净利润-5477.63 万元，去年同期为6.69 亿元；基本每股收益0.01 元/股。

    　　评论：

    　　童装表现好于休闲，Kidiliz 剥离后业绩回暖可期。公司2020Q2 实现收入29.96亿元，同降26.95%，归母净利润411.38 万元，同降98.90%。分地区来看，2020H1境外营业收入同降44.34%至8.38 亿元，占比下滑3.7pct 至14.61%；境内业务同降27.08%至48.96 亿元，营收占比85.39%，境内业务好于境外。考虑到公司正在剥离Kidiliz，拆分来看森马业务和Kidiliz 分别实现收入48.56/8.12 亿元，分别同降27.2%/45.2%，法国Kidiliz 业务因国外疫情影响Q2 收入利润下降明显拖累整体业绩，今年剥离后整体收入利润有望恢复良性水平。分产品来看，休闲服饰收入同降38.02%至18.24 亿元，门店数减少504 家至3262 家，店效同降28.4pct 至56 万；儿童服饰同降26.26%至38.44 亿元，门店数减少246家至6245 家，店效同降23.4pct 至62 万，童装表现好于休闲装。公司积极推行柔性供应链改革，升级休闲服装品类，童装方面品牌矩阵已具有一定规模，同时公司积极推出知名IP 合作款产品，疫情过后营收业绩回暖可期。

    　　线下门店抗压减少，线上微增恢复较快。线下门店方面，2020H1 公司门店数合计9507 家，其中直营减少178 家至1132 家，加盟减少562 家至8115 家，联营减少10 家至260 家。线上电商方面，国内森马业务收入 20.97 亿元，同增0.6%。报告期内，公司巴拉巴拉品牌头部效应进一步加大，电商品牌Minibalabala 增长迅速，直播短视频等新业务快速推进，线上微增恢复较快。

    　　盈利水平短期承压，经营性现金流表现较好。公司2020H1 毛利率43.26%，同降1.58pct。费用率方面，销售费用率同增3.52pct 至27.41%，管理费用率同增2.76pct 至7.31%，研发费用率同增1.33pct 至2.14%，财务费用率同降0.19pct至-0.99%。疫情冲击下收入下滑明显，费用刚性支出致各项主要费用率提升，叠加减值计提加大等影响，公司净利率承压，同降8.6pct 至0.10%，但经营性现金流转正达5.31 亿高于净利润。库存方面，2020H1 存货39.57 亿元，同比环比均有所下降，零售终端表现相对较好。

    　　疫情压制短期承压，电商童装长期看好。疫情短期内对公司业绩形成冲击，Kidiliz 剥离后公司业绩压力有望减轻恢复良性增长，疫情过后我们长期看好公司童装业务和电商渠道发展趋势。考虑到疫情及法国Kidiliz 剥离等因素，我们调整公司盈利预测，将2020-2022 年归母净利润预测由14.8/15.7/17.9 亿元调整为5.40/14.91/17.38 亿元，同增-65.1%/175.7%/16.6%，对应当前股价PE分别为39/14/12 倍，考虑到公司双赛道的成熟布局以及未来童装和电商的增长潜力，维持2020 年8.85 元/股目标价，对应估值44X，维持“强推”评级。

    　　风险提示：国内外疫情大幅冲击终端销售；童装以及休闲装行业竞争格局发生重大变化；法国Kidiliz 业务剥离进展不及预期。

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