我们持续看好小分子CDMO 领域的成长空间和比较优势带来的国内企业行业竞争地位的高确定性。中长期来看，公司CDMO 业务高速增长的可持续性强，瑞博苏州和诺华合作商业化项目的落地和放量，以及公司丰富的客户研发项目管线储备持续进展，将进一步打开公司CDMO 业务的成长空间；一旦新的定增方案落地，将全面提升公司不同开发阶段CDMO 项目的服务能力，并推进公司原料制剂一体化综合服务能力的建设。
事件：公司发布定增预案，拟募集资金不超过10 亿元。九洲药业发布2020 年非公开发行A 股股票预案，本次非公开发行A 股的股票数量不超过4500 万股，不超过发行前公司总股本的30%，且募集资金总额不超过10 亿元。募集资金扣除相关发行费用后将用于投资瑞博（苏州）制药有限公司研发中心项目（募投资金2.8 亿，建成后形成330 批次/年的原料药研发规模，全面提升从临床前到商业化的一体化服务水平）、瑞博（杭州）医药科技有限公司研发中心项目（募投资金1.37 亿，小分子药物药学研究及CDMO 制剂研发服务能力）、浙江四维医药科技有限公司CDMO 制剂项目（募投资金1.85 亿，建成后形成年产4.5 亿片片剂的商业化生产能力）、浙江四维医药科技有限公司百亿片制剂工程项目一期（募投资金1.18 亿，建设符合GMP 标准的口服固体制剂生产车间）及补充流动资金（募投资金2.8 亿）。
客户需求强劲，如定增落地有望加速公司CDMO 业务发展，构建原料药制剂一体化服务能力。未来2-3 年时间，九洲药业将有望进入CDMO 业务高成长阶段，主要驱动因素：①大型跨国药企管线合作持续深化，包括Entesto 和Kisqali 在内的多个商业化阶段订单放量；② 国内创新药企（包括贝达、和黄、海和、艾力斯等）和大型药企（上海医药）深度战略合作，公司多年深耕后MAH 项目即将进入收获期；③公司研发团队和能力不断增强，中小biotech 新客户合作增加。
依托多个核心技术平台以及国际领先的质量和EHS 管理体系，九洲药业已成为国内领先的CDMO 服务商。近年来全球CDMO 市场需求和规模持续扩大，公司一方面通过持续拓展国内外市场，深化客户合作；另一方面通过积极进行外延式拓展，收购苏州诺华、美国PharmAgra 等方式不断提升生产能力和服务水平――承接的客户项目管线日益丰富，数量不断积累增长（截至2020 上半年期末，I/II 期临床375 个，III 期临床39 个，商业化11 个）；公司急需扩充产能，以满足对应项目商业化生产的产能需求。本次募集资金投资项目实施后，一方面公司可进一步提升CDMO 产能和服务能力，深度对接药企从新药早期研发到新药上市各个开发过程的需求，特别是中试放大阶段，进而形成从公斤级到吨级的原料药一体化放大生产能力；另一方面，通过制剂项目实施，可以推进公司向原料药及制剂研发生产一站式综合服务升级。
把握行业趋势，推进特色原料药+制剂一体化，发展高端仿制药制剂业务。近年来随着一致性评价的持续推进，原料药与制剂关系更加紧密。公司已具备制剂药学研究、工艺开发、放大生产及上市前规模化和上市后商业化生产能力，并已经建立了常规的速释给药技术平台（IR）、亲水凝胶骨架缓释片技术平台、渗透泵给药技术平台、多单元微丸给药技术平台、透皮给药技术平台等高端制剂技术平台，为制剂业务的开展奠定了坚实基础。公司通过浙江四维医药科技有限公司百亿片制剂工程项目（一期）的实施，将充分利用自身原料药优势，向下游延伸制剂业务：一方面通过原料药+制剂一体化，提升公司成本优势，实现制剂业务快速发展；另一方面充分利用原料药的合成壁垒，聚焦于公司已具备一定市场份额的产品，通过高端仿制药制剂业务的延伸提高公司盈利水平――比如，本次非公开发行募投的制剂项目中，所覆盖的中枢神经类领域就是公司核心品类之一，公司卡马西平和奥卡西平原料药市场份额稳居前列，在国际市场上有着举足轻重的地位。
江苏瑞科正式复产，预计下半年能带来明显的原料药业绩增量。江苏瑞科于2019 年4月因园区唯一供热公司停止对外供热而进行停产检修升级，并在2020 年6 月收到盐城市人民政府通知同意恢复生产。停产期间，江苏瑞科在2020H1 的营收仅为112.74 万元，同比减少98.91%，净亏损7247.61 万元。江苏瑞科能够年产100 吨亚胺培南、500吨柳氮磺吡啶、50 吨索非布韦，考虑到新冠疫情期间阶段性的全球原料药供应紧缺，预计瑞科的主要产品今年年内仍会处于相对稳定的价格区间。保守假设江苏瑞科在2020H2 期间能够实现（半年度）盈亏平衡，则有望给公司在2020H2 带来7000 万左右的利润增量（根据上半年净亏损预估）。
风险因素：定增方案进展不及预期，并购、整合情况低于预期，订单数量增长不及预期，竞争加剧导致订单价格下降，政策风险，汇率波动风险。
投资建议。我们持续看好小分子CDMO 领域的成长空间和比较优势带来的国内企业行业竞争地位的高确定性。从中长期来看，公司CDMO 业务高速增长的可持续性强，随着瑞博苏州和诺华合作商业化项目的落地和放量以及公司丰富的客户研发项目管线储备持续进展，预计将进一步打开公司CDMO 业务的成长空间；一旦新的定增方案落地，料将全面提升公司不同开发阶段CDMO 项目的服务能力，并推进公司原料制剂一体化综合服务能力的建设。考虑到目前是定增预案阶段，我们维持公司2020-2022 年EPS 预测为0.49/0.77/0.99 元。维持“买入”评级。
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