本报告导读：

    　　二季度区域疫情反复与投资损失拖累减亏幅度，预计下半年公商务复苏将加速经营改善。考虑海外疫情形势及疫苗应用的不确定性，预计盈利恢复将慢于先前预期。

    　　投资要点：

    　　维持增持评级 。国航拥有中国最高价值时刻网络，及最优品质客源。

    　　疫情显著抑制短期需求，不改长期价值。预计下半年经营改善有望超预期。不考虑全球普遍的财政资助，下调2020-22 年净利至-125/4/75亿元（原-113/84/105），EPS-0.86/0.03/0.52 元。未来一年基本面回归周期，按照年底净资产1.6 倍PB，下调目标价至8.92 元（原11.10元）。

    　　投资损失拖累减亏幅度。上半年归母净利-94 亿元，其中Q2 环比减亏4%。若剔除投资损失，Q2 税前利润环比减亏16%，略好于行业。

    　　国泰航空上半年净利-90 亿元，致国航投资损失24 亿元。国泰上半年燃油套保损失16 亿元，符合预期，测算下半年有所缩减；计提减值22 亿元。下调国泰航空2022-21 年净利至-145/-58 亿元（原-94/-27）。

    　　公商务复苏或将加速经营改善。受北京防疫措施及疫情反复影响，国航Q2 航班恢复慢于行业。且公商务出行频度明显降低，估算Q2 国航国内客收同比下降超三成。疫情影响下，国航严控成本，积极把握客货机遇，时刻备战市场复苏。随着北京市场恢复正常，以及公商务活动复苏启动，预计国航下半年主业经营改善速度有望相对明显。

    　　海外疫情影响时间超预期。我们5 月以“下半年全球疫情得到有效控制”为基准假设，预测2021 年盈利恢复。目前海外疫情仍在蔓延反复，且疫苗研发与应用效果不确定性大，国际市场恢复仍将缓慢曲折。

    　　盈利恢复有待2022 年，国航将展现龙头效应，开启盈利上行。

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