核心观点：

    上半年发电量同比减少6.2%，归母净利润下滑7.8%。公司发布2020年中报，上半年收入199.13 亿元，同比下滑2.21%；归母净利润79.03亿元，同比下滑7.81%，主要是上半年发电量同比减少6.16%所致。

    把握低利率窗口降低财务费用，同时加大对外投资。上半年公司财务费用24.95 亿元，同比减少6.1%；而公司6 月底有息负债1494 亿元，同比去年同期增加264 亿元。公司精准把握发行窗口，发行债券募集资金合计120 亿元，新增债券成本2.82%，较2019 年新增债券综合成本降低60BP。公司上半年，公司收购秘鲁配电资产；举牌申能股份、黔源电力；增持国投电力、川投能源、桂冠电力。2020 年上半年实现投资收益22.45 亿元，投资收益占利润总额的比例提升至24%。

    汛期来水偏多，提振公司全年发电量。根据Wind 资讯，7 月以来水位显著高于去年同期水平，7-8月三峡水位比去年同期平均高出10.28米，截至8 月31 日，三峡水库水位比去年同期高出15.18 米。根据测算7-8 月长江电力四座水库发电量同比增速分别为17%和30%，8 月内长江电力四座水库发电量同比已经转正。公司三季度发电量占比一般在35%-40%左右，今年汛期降水同比增加将提振公司全年发电量。

    上调2020 年业绩预期，维持“买入”评级。汛期来水偏多，我们上调公司2020 年业绩预测，预计2020-2022 年归母净利润分别为246/243/252 亿元。公司是全球最大的水电公司，公司盈利稳定且承诺较高的分红比例（2021-2025 年现金分红不低于当年实现净利润的70%），未来伴随着融资成本下行、机组折旧到期等，公司盈利还将进一步提升，在全球经济增速下行及无风险利率下行的背景下，公司估值有望进一步提升。考虑到公司龙头优势、稳定的分红承诺，参考可比公司，给予公司2020 年PE 22 倍，对应合理价值24.64 元/股，给予“买入”评级。

    风险提示。长江流域来水波动的风险；上网电价下调的风险。

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