事件： 近日国内己内酰胺（ CPL）价格达到 19,500 元/吨， 2017年以来涨幅达到 12.72%，较 2016 年同期涨幅更是达到 100%。

己内酰胺产能投放减缓，纯苯、环己酮价格大涨助推 CPL 涨价。2015 年以来，包括河北沧州旭阳、山东方明、石家庄炼化己内酰胺装置的逐步投放， 2015 年国内己内酰胺总产能达到 240 万吨， 2016 年底国内己内酰胺产能增加 15 万吨到 255 万吨，而 2010 年国内的总产能仅为 51 万吨，短短六年时间国内 CPL 产能扩张了 5 倍。2015 和 2016年新增产能仅为 28 万吨和 15 万吨， 产能投放已经逐渐减缓，国内开工率也保持在 70%左右的较高水平。 同时原材料方面，纯苯价格从去年四季度的约 5,500 元/吨一路涨至目前的最高近 8,900 元/吨，环己酮价格也涨至目前的 14,100 元/吨， 2017 年以来涨幅达到 24.5%，较去年同期涨幅达到 123.4%。 我们认为， 去年下半年随着山东、河北、河南地区环保压力剧增，导致 CPL 生产企业开工率下降，以及近两年新增产能投放减缓，导致了己内酰胺供应紧张，同时 2017 年帝斯曼南京 40 万吨环己酮装置因故障开工率下降，以及纯苯价格的上涨，都导致 CPL 价格的攀升。据测算，目前国内 CPL 成本在 14,800-14,900 元/吨左右， 单吨毛利润在 4,000-4,500 元左右。 公司巴陵恒逸具备权益产能 10 万吨，过去两个月盈利水平优异，以当前每吨毛利水平计算，可以为公司 2017 年贡献投资收益 3.5-4 亿元。

看好 PTA 行业供需格局改善。2016 年 PTA 平均价为 4,578 元/吨，较 2015 年平均价下跌 1.28%；最低点为年初的 4,080 元/吨，较 2015年最低价下跌 0.87%；最高点为年末的 5,275 元/吨，较 2015 年最高价下跌 1.40%。我们认为在多套装置或意外或主动的停车行为之后，和国内 PTA 产能接近零投放、部分落后产能继续淘汰、原油价格企稳回升等因素的影响下， PTA 行业发生了明显的改变。特别是 2016 年 4季度以来， PTA 市场的供应再度处于久违的紧平衡的状态，盈利情况开始好转， PTA 当前行情已完成筑底向上回升， 目前国内 PTA 实时产能 4,884 万吨，去掉长期停产产能 1,270 万吨，行业开工率在 90%以上，行业供需格局改善显着。供给侧偏紧张，而下游聚酯行业需求仍将保持 4%-5%左右的增长， 春节后聚酯行业开工率逐渐回升至 80-85%的水平，对于上游 PTA 的需求开始逐渐显现。长期停产产能中， 翔鹭石化 615 万吨装置预计近期仍然难以开车，远东石化预计四月份仅能开出 140 万吨产能，虽然近日逸盛宁波 220 万吨装置和蓬盛石化 90万吨装置复产，但市场传闻恒力石化 220 万吨装置和逸盛大化 375 万吨装置也将于 3、 4 月份停车检修，合计近 600 万吨的停产对于 PTA价格继续上涨也将启动推动作用，此外，二季度 PX 亚洲检修装置设计产能达到 857 万吨，远超过去两年约 450 万吨的水平，我们判断二季度可能出现 PX 供应紧张导致的 PTA 价格上涨。 同时公司由于规模效应， PTA 加工成本优势显着，平均加工费在 450-500 元/吨左右，其中宁波加工费 400 元/吨，大连 450 元/吨，海南 500 元/吨，比行业平均水平低 300 元/吨左右。在 600 万吨的权益产能背景下，公司PTA 业绩弹性十分巨大。

盈利预测与估值。 我们预计公司 2016 年和 2017 年归母净利润分别为 8.47 亿元和 17.30 亿元，摊薄 EPS 分别为 0.52 元和 1.07 元，对应 2 月 15 日收盘价（ 15.25 元） PE 分别为 29X 和 14X。 2017 年我们预计公司投资浙商银行的投资收益为 4 亿元，给予 10X PE 估值水平，PTA、聚酯和 CPL 业务净利润为 13.3-14 亿元，给予 18X PE 估值水平，则对应公司 2017 年市值为 300 亿元水平，继续维持“买入” 评级，目标价 17.00 元。

风险提示。 PTA 价格大幅下降的风险； CPL 价格大幅下降的风险。

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