本报告导读：

    公司剥离不良资产，Q3 确立底部后迎来拐点，两大品牌优化改革，龙头优势明显，电商发展助力收入增长，维持增持评级。

    投资要点：

    维持增持评级：考虑到疫情和公司剥离资产的影响，下调2020-2021 年EPS 为0.21(-0.26)/0.52(-0.03)，业务剥离后业绩弹性较大，上调2022 年EPS 为0.69(+0.08)元，童装积极拓展优势明显，推进休闲改革，参考可比同业，上调2021 年目标价格至9.56 元，对应2021 年18 倍PE。

    公司业绩底部确立，拐点到来，恢复弹性大。疫情影响下公司2020H1实现收入57.34 亿元，同比下滑30.24%，Q3 业绩仍然承压。Kidiliz 自收购以来持续亏损，9 月公司成功剥离，降低经营风险轻装上阵。二期员工持股计划覆盖高管及关键员工，提升整体员工信心。成人休闲引入前耐克总监，重新定位品牌，提高影响力。在一系列措施下，在疫情和Kidiliz 影响下确立底部后森马迎来拐点，业绩恢复可期。

    童装龙头优势凸显，休闲服饰改革升级，扎实发展带动高质量增长。公司24 年发展至今，休闲童装两大品牌均处于行业龙头地位，收入利润稳定增长。童装市场潜力大且市场份额有向龙头集中的趋势，巴拉巴拉市占率达6.9%位居第一，行业龙头优势明显，品牌矩阵逐步完善；休闲服饰专注供应链改革、品牌塑造和产品升级，休闲服饰收入企稳。随着各品牌不断优化，公司业绩有望再创新高。

    新零售发展前景广阔，打造电商业务新生态。森马电商定位由去库存转变为内容运营、新零售，两大品牌线上收入逐年增长，2019 年休闲和童装电商收入分别达23.96/27.87 亿元，同比增长20%/32%。近年来品牌发力新零售，森马加大内容输出力度，完善供应链和物流管理，加强团队建设，为电商多平台、多品类的消费生态链奠定基础。

    风险提示：疫情后消费复苏不及预期，童装市场竞争加剧，成人休闲业务恢复不及预期。

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