为什么发力快运市场？国际巨头标配，我国零担快运市场正处变革机遇期。1）什么是快运？万亿规模零担市场。我们认为快运主战场在5 公斤-3 吨之间，市场规模预计超过1.5 万亿，增速预计在20%以上。2）快运是国际物流快递巨头标配业务。联邦快递：美国零担市场市占率第一，2019 年快运收入超过500 亿人民币，占自身收入11%；UPS：零担货运2019 年收入约180 亿元，占总收入比约4%，2010 年以来单位费率持续上行。3）我国快运市场迎变革机遇期。其一是美国经验看：我国快运市场会从分散走向相对集中。美国CR10占7 成，我国不到4%。美国经验看从快递进军快运的综合物流企业，在零担行业不断并购提升集中度过程中表现出了明显的竞争优势。其二是我们观察到国内市场整合进行时：直营企业正通过加盟模式加速扩张，区域型玩家通过联盟合营壮大。2019 年头部10 强企业的总收入占30 强企业的79.2%，17 年为69.3%。其三是我们认为市场驱动力的变化在加速整合。包括家具家电为代表的大件物品线上消费渗透率提升；柔性供应链的趋势在改变过去整车运输的需求；B2B 需求正在转换为门到门，提出更高的服务要求。需求端的变化也在倒逼供给端的调整，区域玩家、专线玩家空间预计在被全国性网络巨头挤压。

    起底顺丰快运：后起之秀，收入行业第一；“多”网融合，生态赋能样本。1）双网运营，收入行业第一。2015 年顺丰正式推出重货快运业务，2019 年以127亿收入排名第一，近三年收入增速分别为79.9%、83%及57%。“直营+加盟”

    双网运营，直营的顺丰快运定位中高端市场，而加盟的顺心捷达定位腰部及基础客户。2）迅速增长背后：“多”网融合，生态赋能样本。其一是直营与加盟：双网融合，底盘融通是快运发展的基石。场站融通、线路拉直、收派融通可以降低成本，提升效率；货物结构搭配可有效提升车辆配。其二是快运与快递：快递大网在赋能快运业务发展。观察顺丰快运财务数据：19 年顺丰快运业务收入超过德邦；20H1 顺丰快运77 亿收入已经是德邦快运业务的173%。

    而资产端：19 年末顺丰快运总资产仅为德邦的三分之一左右。（双方业务口径或存在一定不同之处，仅为方向性比较参考）；其三是顺丰科技：信息网在为“多”网融合提供有力支撑，而公司自主研发适用于大件货物的自动化分拣设备：或为未来快运规模优势效应突破口。

    快运市场初展望：行业逐步进入巨头整合期，龙头公司未来具备盈利提升潜力。1）目前我国头部零担企业利润率水平与美国龙头公司差距较大，我们测算国内高端市场代表的顺丰快运（直营部分）、德邦，单吨收入仅2500 元左右，而UPS 达到4000 元以上，ODFL 也在3000 元以上。2）我们预计业务量扩张达到一定程度后，价格端有提升潜力。假设顺丰快运2022 年双网合计达到日均6 万吨水平（目前预计在日均2.8 万吨左右，假设未来2 年增速分别为50%及45%），年化超过2000 万吨，每公斤提升1 分钱，即可带来约2 亿元利润贡献。3）我们预计顺丰快运业务2020-22 年收入分别为196、253 及326亿，我们以22 年326 亿收入，按照1.7 倍PS 给予其估值，价值约550 亿市值。

    投资建议：1）维持盈利预测：即我们预计2020-22 年实现归属净利分别为79、95 及116 亿，对应2020-22 年PE 分别为48、40 及33 倍。2）投资建议：维持此前报告分部估值下，一年期目标市值5000 亿，强调“强推”评级。

    风险提示：时效件业务量增速不及预期，特惠件业务成本投入超出预期。

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