事件
公司发布2020 年三季报业绩预告，预计前三季度归母净利润19.73-22.23 亿元，同比增长45.07%-63.44%。其中单三季度归母净利润11.5-14 亿元，同比上升97.45%-140.37%，大超此前市场预期。
简评
我们认为分众传媒单三季度业绩大幅增长的主要原因为梯媒行业的需求高景气和公司自身的高经营杠杆。
（1）从行业角度需求方面来看，根据CTR 梯媒行业的数据，7、8 月电梯电视/电梯海报同比增长43%/56%、59%/33%，下半年梯媒提价且行业需求旺盛情况下我们预计单三季度整体行业增速约40%-55%。据我们抽样渠道调研情况来看，分众传媒核心区9月份电梯电视平均单轮播放时长为1278 秒，品牌主平均数量为21 个。从品牌主方面来看，7、8 月份梯媒投放TOP10 广告主中一半以上为今年新增广告主，梯媒打造品牌爆款的能力愈受品牌主青睐。据我们抽样渠道调研情况来看，9 月日消类和新经济类品牌主投放占比较高，比如斑马AI 课、作业帮、布鲁可积木等。
（2）分众自身高经营杠杆下业绩显现高弹性，根据我们的测算分众2019 年经营杠杆约为3.76 倍，前面提到的行业需求提升、公司收入增长下业绩呈现高弹性。此外，疫情影响和竞争减弱下带来媒体租赁成本的大幅下滑，我们参照中报和单二季度数据进行估算，预计单三季度成本端同比下滑约3-5亿元。收入端在行业增速叠加折扣率因素影响下预计单三季度收入同比增长约5%-15%，收入增长叠加成本下滑，所以我们估算单三季度最终反映在利润端同比增长约5-8 亿元。总体来看，前三季度收入增速预计-10%~-5%，归母净利润预计19.73-22.23 亿元，同比增长45.07%-63.44%。
此外，公司前三季度利润超预期大幅增长的原因仍有：（1）前三季度客户回款情况改善导致相应风险减少，故公司的信用减值损失同比减少；（2）据财政部相关规定，2020 年公司免征文化事业建设费，而去年上半年文化事业建设费按营业收入增值税计费销售额的3%征收，下半年按1.5%征收，因此前三季度公司营业税金及附加较去年同期有所减少。
高经营杠杆放大分众周期属性，需求周期恢复下业绩有望持续高弹性。分众传媒在经历了2018-19 年点位扩张后，2019 年经营杠杆达到3.76 倍，我们测算在2020 年H1 点位租金下滑的情况下经营杠杆仍有3.1 倍左右，且我们测算未来3 年内将持续维持2-3 倍的经营杠杆。高经营杠杆放大分众周期属性，即行业景气周期上行公司收入增长下业绩将出现高弹性波动。我们倾向于未来3 年间以周期的眼光来理解和投资分众。
分众楼宇媒体点位持续优化，单点位收入迎来拐点，毛利率有望持续回升。2020 年H1 分众自营点位数量一共228.6 万个，较2018 年H1 同比下降41.9 万个，较2019 年底下降16.2 万个，上半年主要优化的依然是三线及以下城市电梯电视和电梯海报点位。我们测算2020 年上半年分众单点位收入年化约为3900 元，与2019 年全年持平，其中Q2 单季度单点位收入年化约为4670 元，与2016 年全年单点位平均收入相近。从历史周期的数据来看，分众的平均单点位收入回升将带动毛利率上行。短期来看，点位收缩结构优化后，2020 年分众传媒单点位收入将迎来向上拐点，而这一变化将通过高固定成本的经营模式直接传导至毛利率上升，带来公司盈利能力的回升。
当前梯媒行业处于需求周期复苏阶段，行业景气度有望持续上行。从需求端来看，广告行业作为经济后周期，广告主行业的景气度指标可以作为广告行业的先导指标:2020 年06-08 月社零总额同比增速分别为-1.8%/-1.1%/0.5%，降幅缩窄且回正；2020 年06-09 月国内汽车销量当月同比分别为11.6%/16.3%/11.6%/12.8%，保持两位数增长。同时，2020 年06-08 月CTR 数据电梯电视和电梯海报刊例花费同比增速分别为28.9%/48.2%/33.2%和25.2%/55.8%/59.4%，CTR 梯媒行业同比数据持续两位数增长。所以我们认为当前广告主行业景气度回暖利好四季度广告行业，梯媒行业有望持续高景气度。
我们当前持续重点推荐分众传媒：短期四季度营销行业旺季，行业高景气公司高经营杠杆下业绩高弹性，长期竞争格局逐渐修复下公司高ROE 有望复现。根据公司2020 年三季报预告超预期增长，我们上调公司未来三年盈利预期。我们预计公司2020-2022 年分别实现营业总收入117.3、153.0、189.0 亿元，实现归母净利润35.9、52.1、64.8 亿元，同比增速为91.7%、44.8%和24.5%，10 月13 日收盘价对应2020-2022 年每股收益的市盈率分别为37x、25x 和20x。我们当前给予公司2021 年35 倍估值，主要基于公司当前快消类广告主持续稳定的投放需求和未来5G 等新技术催生新一轮互联网新经济广告主投放高增预期。我们上调公司目标市值为1800 亿，维持买入评级。
风险提示：广告行业政策风险、广告主行业景气度风险、公司成本管控风险。
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