分众传媒:梯媒龙头,历久弥新。分众传媒成立于2003 年,是国内电梯媒体市场的开创者和龙头。当前公司的主营业务聚焦于电梯和电影映前视频两大场景的媒体运营。其中,前者是公司主要的收入来源,其商业模式是公司租赁电梯厢内、电梯等候厅中的媒体点位,安装框架和屏幕形成广告库存,再向广告主出租,刊载其广告物料赚取收入;影院媒体业务商业模式相似,公司通过向院线采购电影映前时长获取广告位,再出租给广告主播放广告物料赚取收入。

    广告是短期视角下的顺周期行业和长期视角下的成长行业,并且公司处于因场景特殊性而形成的高景气度细分赛道中。在短期视角下,广告是宏观经济的顺周期行业;而在长期视角下,广告行业规模在GDP 中的占比稳定,能够持续的分享宏观经济发展的成果,保持成长性。诚然,2015 年以来非互联网广告市场规模基本稳定,但受益于场景的特殊性,电梯电视、电梯海报、影院视频三大公司涉足的细分赛道仍然稳定贡献结构性增量,维持高景气度。

    高线城市核心点位的高渗透率是公司在梯媒细分赛道的核心竞争力。由于受物理空间的限制,点位是线下广告的核心资源。公司在2018 年大幅度扩充了点位数量,并且自2019 年以来进入了存量点位的梳理期。从总量上看,公司在住宅、写字楼点位数上的市场份额均大幅度领先;而在结构上,通过对国内电梯资源的梳理,我们认为公司在高线城市对潜在空间有更高的渗透率,隐含着对于高线城市主流消费群体的更强触达能力。考虑到广告主对于预算的分配符合“二八定律”,我们认为这是分众可以获得长期稳定投放需求的核心竞争力。

    复苏周期的起点,经营杠杆释放,利润端高弹性可期。从短期经营的角度上看,收入端波动较大,而成本端则相对刚性,在经营杠杆的作用下,利润端具有高弹性。而由于短期内点位数量相对稳定,当前影响收入端的核心变量是周期性,而周期本身尚处于恢复的初期,修复空间显著。此外,虽然成本端相对刚性,但在单点位视角下,自营框架覆盖的城市数量减少带来的单点位工资成本下降,以及新设备折旧逐步完成带来的单点位折旧成本下降,亦会从成本端提供毛利率优化的动力。在两者的综合作用下,经营杠杆释放,利润高弹性可期。

    盈利预测与投资建议:预计公司2022-2024 年实现营业收入97/127/153 亿元,同比-35%/+31%/+20%;实现归母净利润28/48/63 亿元,同比-54%/+71%/+31%,对应净利润率29%/38%/41%。我们给予公司2024 年目标PE 21x,并且以10%的贴现率贴现至2023 年,对应2023 年目标市值1202 亿元,对应目标价8.32 元。 我们认为当前公司股价安全垫足,上行空间可以预期,首予公司“买入”评级。

    风险提示:宏观经济波动风险;行业竞争加剧风险;海外拓展进度不及预期风险。

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