报告摘要：

    零售转型效果显著的低估值标的

    市场普遍关注公司的“商行+投行”战略，而对零售转型的亮点认识不足。本文重点分析零售，力图补足这一逻辑版图。公司零售条线的营收表现日新月异，增速排名突飞猛进。由于业务和资产负债亮点突出，公司未来发展可期。当前估值较低，值得重点关注。

    个人贷款量价齐升，信用卡发展空间广阔

    公司从资产负债两端同时进行零售转型，其中信用卡和个人经营贷款快速增长推动个人贷款量价齐升。由于信用卡业务发展空间广阔、公司在该业务上具备较强的风控能力和获客能力并已积极布局，未来信用卡业务有望继续作为增长“引擎”助力零售转型。

    资管业务基础扎实，未来向好趋势明朗

    面对日趋激烈的客户竞争，公司将战略重点向私行倾斜。私行客户增速跃升、AUM 加速增长，户均规模增长势头明确，客户潜力有望得到进一步挖掘。同时，公司销售渠道丰富畅通，代销收入增速亮眼，未来将以零售财富管理业务作为发力点。随着表内外非标压力逐步化解，子公司兴银理财的主动管理能力与专业化程度提升，公司中收有望受益。

    资产质量同业领先，长期改善有望持续

    公司成功抵御了疫情冲击，不良率和关注率再创新低、拨备覆盖率逆市大增，资产质量优势巩固。由于延期还本付息政策负面影响减弱、信用卡资产质量出现改善信号、对公贷款继续优化投向并加快处置、非标资产拨备计提较为充分，未来不良率有望继续下行。

    计息负债结构优化，存款呈现量增价减

    市场利率短期回升空间不大，对主动负债成本的负面影响有限；长期持续下行，正面作用突出。同时，公司着力优化计息负债结构，压降高成本的结构性存款。上半年成本率相对较低的存款呈现出量升价减的良好态势。未来计息负债成本率有望得到持续改善。

    投资建议

    短期来看，公司基本面稳中向好。长期来看，公司坚定不移地走轻资本化路线，零售转型效果显著，资产质量和负债优势突出。我们预测公司2020-2022 年的归母净利润增速分别为-9.28%、5.19%、7.36% 。2020 年BVPS 为25.49 元，对应静态PB 0.69 倍。PB估值处于近5 年17.62%的分位数水平，也低于当前股份行平均水平，维持“推荐”评级。

    风险提示

    经济复苏不及预期；零售转型和资管业务推进不及预期；负债结构调整缓慢。

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