报告导读

    　　国产替代的本质是速度的比拼，思瑞浦凭借大客户导入+IPO 抢得先机。

    　　投资要点

    　　思瑞浦：国内信号链模拟IC 龙头，借5G 东风迅速崛起思瑞浦是国内优秀的模拟芯片设计公司，以信号链产品为核心，逐渐向电源管理芯片拓展。公司拥有900 余款可销售产品型号，广泛应用于通讯、工业控制、监控安全、医疗健康等多种应用领域。在放大器和比较器领域已跻身世界领先水平，亚洲区销售额冲进前十。

    　　空间：模拟赛道长坡厚雪，先行者抢得先机

    　　模拟芯片的制程要求相对较低，稳定性要求较高。产品一经采用不会轻易更换方案，因此一款模拟芯片的生存周期也更长，供应商地位较为稳固。18 年中美贸易冲突动摇了海外模拟龙头稳固多年的供应链地位，为公司带来宝贵的发展窗口期。通过大客户供应链进入上升发展的快车道，对关键产品的国产替代有助于公司在行业站稳脚跟，同时上市成功降低公司融资门槛，有助于扩充研发实力，形成竞争壁垒。

    　　见贤思齐：大客户占比高是结果而非原因，借鉴巨头发展模式大有可为公司2017 年底通过大客户供应商认证，早于2019 年哈勃入股公司。进入大客户供应商名单本质是对公司技术实力的认可，入股公司只是结果而非起因。根本原因在于公司优秀的技术实力能够打破国外芯片垄断的局面，提升国产模拟芯片水平。对比TI 和ADI 的发展历程，我们认为公司在发展初期把有限的研发资源投入重点产品集中突破，通过大客户模式实现收入规模的快速扩张，再加大研发投入形成正向循环，后期通过并购的方式拓宽业务布局。

    　　定价：无惧业绩短期波动，中长期当以竞争力及潜力为定价之锚短期内的利润波动不影响公司长期投资价值。公司聚焦通信、工控大客户，从收入增速来看体现为阶跃式增长。悲观预期下我们预计公司2020-2022 营业收入分别为5.6、5.3、10.25 亿元，归母净利润分别为1.97、1.60、3.38 亿元；乐观预期下公司2020-2022 营业收入分别为5.6、7.8、13.8 亿元，归母净利润分别为1.97、2.62、4.83 亿元。综合相对估值和长期估值两种考量，以相对估值的市值中值为下限，长期估值为上限，公司合理市值范围在277~338 亿之间，对应股价346~443 元之间，目前市值233 亿，股价292 元。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1）大客户认证进度不及预期风险；2）5G 建设进度不急预期风险；3）产能紧缺断货风险；4）制裁加剧风险；5）竞争加剧毛利率下滑风险；6）研发人员流失风险。

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