公司发布三季报，2020 年前三季度实现营收189.14 亿元，同比下滑10.35%；归母净利润71.86 亿元，同比增长0.55%，扣非归母净利润56.34 亿元，同比下滑13.94%。Q3 营收54.85 亿元，同比增长7.57%；归母净利润17.85 亿元，同比增长14.07%，扣非归母净利润13.68 亿元，同比增长2.25%，业绩略超市场预期。

    投资摘要：

    Q3 结束连续4 个季度营收下滑的局面，预收及现金流指标亮眼。Q3 营收54.85亿元，同比增长7.57%。结合渠道反馈，双节旺季公司中高端产品销售情况良好，渠道出货动力恢复，我们认为增长主要由梦之蓝和双沟产品贡献。

    截止三季度末合同负债38.69 亿元，同比增长95.52%。三季度经营性现金流量净额22.89 亿元，同比+2.69%。主要因经销商信心改善，渠道去库存彻底、双节备货打款增加，M3 产品停货换代刺激经销商打款所致。

    前三季度销售毛利率、销售净利率较同期提升1.5、4.1pct。Q3 研发费用率2.55%，同比+2.38pct,单季度研发费用1.4 亿元，较同期881 万元大幅增加。

    如剔除单季度1.4 亿元的研发费用后，Q3 扣非净利润增速超过营收增速，说明梦之蓝等高端产品占比进一步提高。

    费用投放增加、渠道及消费者促销恢复。Q3 销售费用率17.96%，同比+0.31pct，管理费用率8.21%，同比-0.05pct，整体较为平稳。其中销售费用率同比增加，主要为配合品牌投放，终端活化和消费者动销费用投放的逐步恢复。

    改革成效逐步显现，产品培育和渠道恢复向好。公司从去年下半年开始的营销转型，重点理顺经销关系和渠道利润体系，聚焦梦之蓝产品，集中资源进行M6+的打造和价位带培育。目前整体渠道库存降到1-2 月水平，配额制和控货逐步恢复渠道利润，双节期间M6+产品出现供不应求，渠道接受程度高、省内旺季动销良好，出现消费者复购。M3 产品控货提价，渠道价格有明显的提升，海天产品加大促销力度提振销量，经销商利润得到改善。

    最坏时刻已经过去，看好未来经营向好趋势。渠道去库存后轻装上阵，伴随产品调整、出货动力好转。下半年公司又一核心产品M3 换代上市，将拉高整体产品的价格和结构。随着M6+品牌势能释放、双沟品牌的增长以及下滑产品的调整，预计四季度将保持恢复性增长，明年将在同比低基数基础上实现领先的增长。洋河渠道、品牌基础扎实，调整措施正确彻底，组织及团队氛围提升明显，调整后公司经营将更为稳健、良性。

    投资建议：公司渠道和产品调整已见成效，渠道和产品正循环建立，经营形势逐步向好。预计20-22 年归母净利润至75.8/87.0/95.9 亿元，每股收益5.03/5.77/6.37 亿元，当前股价对应PE 为33.37/29.07/26.36 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情反复影响消费场景、营销改革不及预期、产品培育不及预期

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