投资要点：

    事件： 贵州茅台发布三季报：2020 年前三季度，公司实现营业收入672.15 亿元，同比增长10.31 %；归母净利润338.27 亿元，同比增长11.07%。其中三季度实现营业收入239.40 亿元，同比增长7.18%；归母净利润112.25 亿元，同比增长6.87%。

    营收和净利润平稳增长，直销占比不断提高 2020 年前三季度茅台实现营业收入672.15 亿元，其中茅台酒601.45 亿元，占比89.57%；系列酒70 亿元，占比10.43%，系列酒占比同比降低约1个百分点。直销占比持续提高，2020 三季度公司直销占比14.12%，环比提高2.38 个百分点，前三季度公司直销占比12.56%。三季报公司经营性现金流251.11 亿元，同比降低8.07%，经营性现金流的降低主要是20H1 客户存款和同业存放款项净增加额减少。

    品牌和产区壁垒长期存在，茅台在白酒中独一无二 茅台产能有限，供给稀缺，且其长期塑造的品牌价值为白酒行业其他公司所难以相比。随着我国经济发展和社会进步，一方面高收入人群增多，人均可支配收入提高，茅台酒的消费、收藏需求增加，另一方面商务往来增多，对茅台的商务消费、送礼需求增加。同时在通货膨胀的大背景下，茅台作为一定程度的“生息资产”，其投资需求进一步增加。如此，茅台供不应求的状态可能呈现加剧趋势，稀缺性有增无减。

    产能释放、产品升级和渠道改革促进量价齐升 2020 年9 月10 日，18 栋茅台酒制酒生产房开始投产， “十三五”中华片区茅台酒技改工程全面完工，茅台酒2021 年将实现5.6 万吨的产能释放，迎来产能释放期。而根据基酒贮存周期计算，预测其2020/2021/2022 年茅台酒成品酒产量有3.34/3.64/4.22 万吨，同比增长22%/9%/16%。

    茅台一批价目前为2800 元左右，出厂价与一批价价差目前约为1831元，处于历史高位，具有较强的提价预期。 茅台年份酒、定制酒及其他高附加值产品的推出和产量的增加，将能够持续促进茅台酒的吨价提升；同时茅台不断推进渠道改革，直销占比持续提高，具有较大的吨价提升空间。

    盈利预测和投资评级： 茅台酒稀缺性预计长期存在，且随着产能释放产销量将进一步增强保障，而直销的推进将对吨价提升和业绩增长贡献弹性，预计公司2020-2022 年归母净利润分别为人民币474.55/554.60/652.98 亿元，对应的PE 分别为45.41/38.85/33.00倍，维持买入评级。

    风险提示：食品安全问题； 经济发展不达预期； 公司经营不达预期

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