Q3 增速低于市场预期，锚定全年目标。公司发布2020 年三季报，前三季度营收695.7 亿，同增9.6%，归母净利338.3 亿，同增11.1%；单Q3 营收239.4 亿，同增7.2%，归母净利112.3 亿，同增6.9%。现金流方面，单Q3销售回款249.0 亿，同增9.0%，Q3 末预收款105.6 亿，环比持平。

    评论：

    茅台酒发货节奏略有影响，直营占比持续提升。分产品结构看，Q3 茅台酒收入208.8 亿元，同增9.7%。系列酒Q3 收入23.5 亿元，下降1.4%，茅台酒增长符合公司年初规划进度，结合发货节奏，今年经销商渠道并未提前执行Q4配额(而去年同期提前执行10 月配额)，对Q3 报表节奏略有影响，系列酒收入体量下滑，预计与今年制定目标不高有关，而渠道调研反馈，系列酒今年实际动销和价格体系均已明显改善。从渠道调整看，Q3 末经销商数量2049 家，净减少342 家，其中301 家为系列酒经销商，结合前期数据，Q3 茅台酒经销商减少7 家，酱香酒经销商净减少8 家，调整力度已连续降低，预计接近尾声。

    分渠道来看，Q3 直销收入32.8 亿元，同增118.6%，直销占比提升至14.1%，同比+7.1pcts，自营店增量及吨价明显提升(非标产品占比提升)持续贡献。

    营业税金率提升明显，影响三季度盈利指标。20Q3 公司毛利率91.1%，同比提升0.3pct，产品结构及自营占比提升均有体现。单Q3 税金及附加率16.4%，同比上升1.4pcts，预计受缴税时点及生产节奏影响，销售费用率2.6%，同比下降0.3pcts，与运输费用会计科目调整至成本项有关，管理费用率6.8%，同比略升0.1pcts。主要财务指标平稳，营业税金率提升明显，致单Q3 净利率下降1.0pct 至51.3%。

    捐款公告及国资减持，是一次性和市场化行为，应予理解。公司同时公告，拟捐款不超过8.5 亿元，主要用于茅台镇污水处理厂建设（2.6 亿）与习水县酱香系列酒厂与高速的连通大道（不超过5.5 亿），我们认为，今年是国家脱贫攻坚收官年，贵州省任务艰巨，茅台作为本地企业，今年势必承担更多社会责任。捐款是一次性行为，只损失相应市值，国资减持是基于其自身资金需求采取市场化的行为，这两个动作完全可以理解，对公司影响甚微。公司经营必须考虑多方利益的平衡，不同阶段有所侧重，但保持对各方利益的长久平衡和尊重，是茅台长期获得投资者信任的原因，也是其登上A 股市值之巅的基础，我们认为应予以其当下的选择理解，并相信其长期的可靠。

    投资建议：稳增以待来年，业绩确定性仍较高，维持一年目标价区间1790-2085元。公司三季报锚定全年增长目标，预计Q4 增幅预期也应在10%左右，预期不宜过高，考虑到来年基酒供应更加充裕，产品结构和直营增量贡献吨价，同时高端酒需求仍较强，来年业绩确定性仍较高。我们调整2020-2022 年EPS至36.6、44.0 和51.4 元（前次37.5/44.7/52.1 元），维持一年目标价区间1790-2085元，对应21-22 年40 倍目标PE。若市场预期波动导致股价回调，将有望放大长期复合收益率空间，维持“强推”评级。

    风险提示：批价失控、直营推进不及预期、社会舆论风险、估值波动等。

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