3Q20 业绩符合我们预期

    公司公布3Q 业绩：公司前三季收入424.9 亿元，同比+14.5%，归母净利145.5 亿元，同比+16%；其中3Q20 收入117.3 亿元，同比+17.8%，归母净利36.9 亿元，同比+15%。公司业绩符合我们预期。

    发展趋势

    销量贡献较大，增长符合预期：根据此前测算，因去年2Q 公司已推出第八代新品，并同步提升出厂价，因此今年3Q 提价效应对收入贡献较小；而量方面，根据草根调研反馈，公司3Q 传统经销渠道销量同比个位数增长，叠加今年新增团购、电商、新零售等渠道亦有增量贡献，我们预期3Q 总体销量增速可达到两位数水平。

    在调整预收款变化后，“收入+预收环比变动”同比增约10%左右，基本符合预期。

    如何解读公司现金流下滑？3Q 销售收现/经营净现金流同比分别-30.6/64.5%至99.6/27.8 亿元，主要今年疫情后，公司支持经销商票据打款，3Q 末应收票据环比2Q 末提升29.1 亿元至150.9 亿元，而去年同期则减少27.2 亿元（对应当季现金回款增加），在调整应收票据及预收款变动后，我们测算公司现金流符合预期。需要强调的是，我们认为不用担忧龙头酒企季度现金流的波动，因为公司对下游经销商拥有较强话语权，季度现金流与企业销售政策以及回款节奏有较大关系，而非代表基本面的恶化。今年春节前，五粮液取消延续多年的“开门红”做法，意在减轻经销商资金压力和甩货动力，疫情后进一步维护渠道，保证公司经营健康向上。

    我们继续看好五粮液批价稳步向上。2019 年以来，五粮液逐步进入到“供”与“需”的协同发力阶段，经营和品牌潜力不断释放。

    今年疫情之后，五粮液坚定控量挺价，价格保持了稳步向上趋势，端午、中秋也历经考验，成为近几年来价格表现较为稳定的旺季。

    截至目前，五粮液批价仍保持在970 元/瓶左右，我们认为短期内五粮液批价过千元已无悬念。从历史上看，2002-2019 年17 年间，五粮液出厂价复合增速分别为7.8%，未来随着高端需求扩容以及公司保持定力坚定挺价，我们预计五粮液价格还会进一步抬升，普五批价三年内有望站上1200-1300 元/瓶。

    盈利预测与估值

    我们维持2020/21 年盈利预测206.97/250.48 亿元不变，并维持目标价278 元，对应2020/21 年52.1/43.1x P/E，当前股价对应2020/21年46.9/38.7x P/E，目标价有11%上行空间，维持跑赢行业评级。

    风险

    公司改革进度和效果不达预期；挺价效果不达预期；宏观经济增速进一步放缓，则五粮液销量可能承压。

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