一、事件概述

    10 月 29 日公司发布 2020 年三季报，报告期内实现营收 103.74 亿元，同比+13.05%；实现归母净利润 24.61 亿元，同比+43.78%。折合 Q3 单季度公司实现营收/归母净利润34.75/8.56 亿元，同比分别+25.15%/+69.36%。

    二、分析与判断

    省外扩张进展顺利，汾酒带动营收加速增长

    20Q3 单季度公司营收 34.75 亿元，同比+25.15%，增速环比+7.34ppt，呈现提速增长态势。分产品看，20Q3 汾酒/系列酒/配制酒实现营收 31.41/1.19/2.03 亿元，同比+33.39%/-43.53%/+25.03%，主要系青花汾酒消费氛围渐入佳境、玻汾作为百元下光瓶酒大单品优势明显，先前涨价通知提高打款积极性、Q3 陆续发货使得公司把握住旺季动销机会。分市场看，20Q3 单季度公司省内/省外实现收入 15.15/19.50 亿元，分别同比+14.11%/+39.07%，省外市场占比提升 4.91ppt 至 56.28%，省外拓展顺利，同时 Q3 增加的 146 位经销商主要为汾酒、杏花村系列酒的省外经销商。从合同负债看，20Q3 期末合同负债为 26.87 亿元，同比+45.97%，环比+25.30%，主要系厂家控货带动补库存需求叠加渠道提前打款所致。

    公司业绩同比大幅增长，销售费用率大幅下降提高盈利能力毛利率大幅提高：前三季度公司销售毛利率为 72.17%，同比+2.26ppt（Q3 为 73.09%，同比+9.03ppt），主要系青花汾酒增长优化产品结构，同时玻汾提价提高了产品盈利能力所致。销售费用提高推动旺季动销及库存去化：前三季度公司整体期间费用率为 25.31%，同比+1.75ppt（Q3 为 23.67%，同比+6.66ppt）。其中销售费用率 18.98%，同比+0.78ppt（Q3为 16.72%，同比+6.42ppt），其他费用率变化较小，20Q3 销售费用同增 103.11%，预计是公司加快投放上半年受疫情影响未能使用的相关费用，把握旺季消费推动终端动销及库存去化。从净利率看，20Q3 单季度公司归母净利率为 24.65%，同比+6.43ppt，盈利能力上升主要得益于 20Q3 单季度税金占比同降 2.94ppt 至 16.18%。

    青花势能有望持续兑现，看好公司未来竞争优势青花汾酒批价年内批价持续上行，公司推出青花 30 复兴版，定价千元，同时公司董事会决定追加汾酒销售公司 3 亿元市场费用，主要用于“青花汾酒 30・复兴版”等高端产品的提前布局、长三角市场布局及有效终端布局，预计未来将再次推出青花 40，意在拉动青花汾酒整个产品体系价格持续上行，提高品牌力，站稳次高端并向高端进发。汾酒拥有厚重的历史文化，在高端白酒消费中具备先天优势，同时产品拥有独特的香型优势，在未来的竞争中有望通过差异化的特点实现新时代汾酒复兴。

    三、盈利预测与投资建议

    预计 2020-2022 年收入 134.84/162.08/186.87 亿元，同比+13.5%/+20.2%/15.3%。归属上市公司净利润 27.46/32.32/37.38 亿元，同比+41.7%/+17.7%/+15.6%，折合 EPS 为 3.15元/3.71 元/4.29 元，对应 PE 分别为 73X/62X/54X。公司估值水平高于 2020 年白酒板块整体预期的 46 倍 PE，但考虑到公司省外扩张态势良好，长期成长确定性较高，维持“推荐”评级。

    四、风险提示：

    经济下滑拖累需求，省外扩张不及预期、业绩释放节奏不及预期，食品安全问题等。

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