事件：公司发布2020 年第三季度报告，前三季度实现营业收入115.99 亿元，同比增长1.06%，归母净利润48.15 亿元，同比增长26.88%；第三季度实现营业收入39.64 亿元，同比增长14.45%，归母净利润15.95 亿元，同比增长52.55%。业绩表现亮眼，略超预期。

    收入环比好转，现金流表现亮眼。随终端消费场景的复苏，叠加中秋国庆双节的刺激，老窖Q3 收入同比增长14.45%，环比好转明显。截止2020三季度末，公司预收款项（合同负债+其他流动负债）共计13.9 亿元，环比二季度末6.59 亿元增加7.31 亿元，现金流方面来看，20Q3销售收现51.63亿元，同比增长26%，预收款及现金流表现亮眼与公司9 月10 日上调国窖1573 出厂价，渠道打款积极密切相关。

    高端国窖产品放量毛利率提升，销售费用率减少盈利显著，费用边际递减效有可持续，业绩未来弹性空间大。20Q3 公司实现毛利率86.9%，同比提升2.67pct，毛利率的提升主要是产品结构升级所致，高端国窖1573 持续增长，1573 批价830-840 元，价盘仍持稳，渠道调整效果良好。20Q3 公司实现净利率39.48%，同比提升9.55pct，除毛利率提升因素外，主要是费用率的下降，20Q3 税金及附加14.03%，同比增长4.1pct，销售费用率17.00%，同比下降13.77pct，一方面是由于疫情期间销售费用投放减少所致，另一方面，销售费用的减少并未影响收入增长，说明前期公司渠道费用投放的效果开始显示，销售费用边际递减，我们判断此影响可持续，老窖的未来业绩弹性仍很大。

    1573 站稳高端、特典打开中低端市场，高光培育年轻消费群，老窖打造三级增长引擎。泸州老窖漫长的沉浮历程沉淀下了优质的产品生产工艺与良好的品牌力，2015 年的新管理层即是补全了“人和”的优势，产品与渠道运营思路逐步清晰。国窖1573 在高端酒市场依然采取跟随五粮液策略，稳健提价放量，“向上”节奏稳定；与此同时，利用中档酒核心产品特曲放量打开中档酒市场，10 月24 日亮相的高光产品定位时尚年轻，提前布局新生代消费群，上中下三个价格带引领增长。

    投资建议：公司产品结构升级，费用边际改善，故调整公司盈利预测，预计2020-2022 年实现营收由174/211/256 亿元调整至167/202/245 亿元，同比增长5.75%/20.93%/20.92%，实现归母净利润由53/73/90 亿元调整至61/83/103 亿元，同比增长31.43%/36.65%/23.37%。维持“买入”评级。

    风险提示：高端酒销售、渠道扩展不顺利，产能扩张延迟，渠道政策失误。

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