3Q20 业绩符合我们预期

    　　公司公布业绩：1~3Q20 收入/归母净利润/扣非净利润/销量/ASP分别同比-1.91%/+15.17%/+16.51%/-3.52%/+1.67%，其中，3Q20 分别同比+4.76%/+17.57%/23.63%/+2.88%/+1.82%，收入和盈利符合我们预期，但是低于市场预期。

    　　发展趋势

    　　我们认为提价对收入贡献有帮助，对销量有一定程度的折损，但未来“小步快跑式”提价或为常态。同时，罐化率的提升或可小幅提振毛利率。今年七月初主力大单品在主力市场提价，我们测算其或直接提振营收1%左右，但因部分市占率较低区域消费者价格敏感且有替代产品选择，相对竞争依然较为激烈，我们估计主力市场销量或有部分折损，但九月双节或带动销量较为明显的增长。我们认为未来公司直接提价和调结构会同时进行，对于直接提价或更为谨慎，部分产品部分区域提价或为常态，提价或可全部反馈到利润端。

    　　我们认为公司费用投放精准度和执行力在变强，未来费用率或有下降区间。3Q20 公司销售费用率同比下降1.59ppt，我们认为当前公司费用投放全面向高端倾斜，对主品牌考核要求在加强，精准度和执行力在增强。

    　　公司正发挥自身优势，契合10 元价位的高成长。我们认为当前公司正欲做大自身优势价格带的优势产品带动结构升级，我们认为当前正在起效，我们预计全年经典和纯生销量有望实现正增长。

    　　我们预判未来3-5 年10 元价位将会成为高端市场的主要增长点，我们测算未来五年10 元价位销量CAGR 为16%，远超高端整体7%的增速和行业整体微跌的态势，其销量/收入占比可从2019 年的8/16.2%提高到13.3/26.7%，而此价位正好是公司优势品牌价位，且公司战略也正聚焦，我们认为公司可享受结构快速升级的红利，高端市占率稳步提升。同时，公司欲创新超高端产品和罐装产品的开发，我们认为公司在12 元以上超高端产品打造大单品较难，尽管产品组合丰富但尚未有明确聚焦的单品，但可顺势增量助力结构升级。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持盈利预测不变，维持A股目标价100 元不变，对应2020/21年37.0/29.2 x EV/EBITDA，当前A 股股价交易于2020/21 年32.0/25.1 x EV/EBITDA，当前股价对比目标价有14.3%上行空间，维持中性评级。维持H 股目标价90HKD 不变，对应2020/21 年27.7/21.6 x EV/EBITDA，当前H 股股价交易于2020/21 年20.5/15.9x EV/EBITDA，当前股价对比目标价有33.8%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　竞品加大投入加剧高端竞争，低端消费人群价格敏感导致提价后销量受挫，疫情持续时间超预期，食品安全。

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