事件：公司2020Q1-3 实现收入244.22 亿元，同比下滑1.91%；实现归母净利润29.78 亿元，同比增长15.17%；实现扣非后归母净利润26.78 亿元，同比增长16.51%。其中2020Q3 实现收入87.43 亿元，同比增长4.76%；实现归母净利润11.23 亿元，同比增长17.57%；实现扣非后归母净利润10.55 亿元，同比增长23.63%。公司2020 年从7 月24 日开始全年共计提股权激励费用1.21 亿元，单三季度计提约0.52 亿元，还原后（考虑所得税）Q3 扣非后归母净利润为10.94 亿元，同比增长28%超预期。

    　　Q3 销量稳健增长，均价提升+成本控制推动毛利率上行。2020Q3 公司啤酒销量为253.6 万千升，同比增长2.9%。在Q2 销量高增长的情况下仍保持了稳健增长趋势实属难得，渠道反馈主要系Q3 考核下9 月销量增长强劲。2020Q3 均价为3448 元/千升，同比提升1.8%，环比Q2 加速。主要系疫情逐步平稳后，夜场及高端餐饮等高档酒消费渠道复苏，结构升级加速恢复；同时疫情后部分消费习惯改变及双节因素，罐化率仍保持较快的提升趋势。2020Q3 均成本同比下降1.6%至1987 元/千升，主要系：（1）销量增长摊薄固定成本，根据我们测算销量增长2.9%可带来毛利率提升约个0.4 个pct；（2）原材料及包材价格同比下降，进口大麦价格下降10%左右，同时公司提升了回瓶率以降低成本。受益于均价提升和均成本下降，2020Q3 公司毛利率同比提升2.03 个pct 至42.37%。

    　　销售费用率下降明显，计提股权激励费用致管理费用率上升。2020Q3 销售、管理费用率同比分别-1.59、+0.80 个pct 至14.53%、4.43%。销售费用率下降主要系季度间确认节奏差异。管理费用率上升主要系7 月24 日开始计提股权激励费用，还原后Q3 管理费用率仅同比+0.21 个pct。

    　　投资建议：公司股权激励落地，内部机制将持续改善。我们认为青岛啤酒将延续利润释放逻辑，持续看好结构升级带动ASP 提升、关厂提效和费效比提升。青啤集团收购雀巢中国的水业务，未来有望启动第二赛道。根据三季报，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022 年收入分别为277.17、300.34、315.58 亿元，归母净利润分别为24.91、29.69、36.39 亿元（调整前为24.68、30.41、36.68 亿元），还原关厂影响后归母净利润预计为24.91、31.94、38.64 亿元，EPS 分别为1.84、2.20、2.69 元，对应PE为47 倍、40 倍、33 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：不可抗要素带来销量下滑；市场竞争恶化带来超预期的促销活动；新冠疫情扩散风险

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