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    公司发布2020 年三季报。

    1-9 月公司实现营业收入115.99 亿元，同比增长1.1%，实现归母净利润48.15 亿元，同比增长26.9%；其中单3 季度实现营业收入39.65 亿元，同比增长14.5%，实现归母净利润15.95 亿元，同比增长52.6%，大幅超预期。

    简评

    收入增长环比加速，符合预期：国窖系列量价齐升，特曲窖龄降幅收窄。

    分季度看，Q1/Q2/Q3 分别实现收入35.5/40.8/39.7 亿元，同比增长-14.8%/+6.2%/+14.5%；若结合预收款变动来看，营业收入+预收款变动额1-9 月累计105.9 亿元同比-7.7%，其中Q1/Q2/Q3 分别同比-49.8%/+2.4%/+25.8%，收入增长环比加速显著。

    分产品看，国窖系列量价齐升，单Q3 收入增速接近30%，考虑到提价影响（开票价从去年同期760→今年850 元，提升约12%），估计单Q3 国窖1573 销量增长15%以上；特曲系列延续控价缓发货策略，单Q3 销量仍下降、降幅较H1 收窄。整体结构看，国窖系列收入占比继续提升，估计接近65%（H1 为62.8%）。

    单3 季度盈利增超50%超预期，主要来自销售费用大幅下降；假设费用与上年同期持平，则利润仍增24%。

    毛利率表现健康，1-9 月累计83.6%，同比提升2.5pct，其中Q1/Q2/Q3 分别+7.7pct/-2.8pct/+2.7pct，Q3 毛利率变动预计与三方面有关：①产品结构提升的正影响，其中可能包括一部分9 月初提价导致国窖1573 集中打款拿货；②收入准则变化的持续影响（运费从销售费用转至成本）；③今年以来挺价政策取得成效后削减费用，部分计入毛利。

    1-9 月税金率10.7%，同比降幅收窄至-1.3pct（Q1/Q2 降幅分别为5.6/2.7pct），此前判断发货节奏错位导致Q1~Q2 税金率低，Q3 逐步恢复正常。

    1-9 月销售费用率下降7.3pct 至15.4%（其中Q1/Q2/Q3 分别下降3.3/6.3/13.8pct），Q3 销售费用同比大幅下滑36.8%，销售费用绝对规模减少接近4 亿元。主要原因系：①疫情影响部分线下投入受阻；②季节间费用确认不平衡，预计Q4 费用率将环比上升；③类似对毛利率的影响，挺价政策取得成效后费用实质性改善。今年费用投放水平可能略低往常，但疫情造成的费用短期未投放并不影响公司中长期费用投放水平。

    在毛利率提升、费用率大幅下降的影响下，净利润表现超预期。1-9 月公司净利润同比增长26.9%（Q1/Q2/Q3分别增长12.7%/22.5%/52.6%），Q3 盈利显著超预期；我们假设20Q3 费用水平维持19Q3 水准（绝对额相等），则20Q3 净利润增速仍然达到24.4%，体现出产品结构提升、挺价政策成功后盈利增长稳健。

    控货挺价决心明确，中秋大考顺利渡过，未来量价齐升、双品牌驱动可期。

    经过中秋旺季后，国窖1573 批价仍然维持高位，公司政策延续控货挺价思路，发展趋势持续向好。

    ①国窖批价850、普五批价960，日前普五已开始批价挺上1000 元相应操作，考虑到国窖1573 已于9 月初提价至890，预计老窖也将相应提升自身挺批价目标；②市场操作上，国窖1573 延续控货挺价思路，坚持执行配额制、加强价格检查；特曲仍然延续挺价、缓发货政策。

    ③区域市场上，华中会战进展顺利，久泰模式有望2~3 年内驱动当地销售规模高速增长。

    盈利预测与投资建议

    上调公司盈利预测，预计2010~2022 年收入分别为159.8、188.7、216.8 亿元，同比增长1.0%、18.1%、14.9%，预计归母净利润60.5、73.4、86.8 亿元（前值53.23、63.20、73.47 亿元），同比增长25.6%、21.4%、18.2%（前值15.7%、18.7%、16.3%）。2020~2022 年EPS 分别4.13\5.01\5.92 元，最新股价（10.28）162.70 元分别对应2020~2022 年动态PE 为39.4、32.5、27.5X。

    风险提示：高端酒增长放缓、中档酒竞争加剧。

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