投资要点

    　　事件：公司发布 2020 年三季报，前三季度营收 6915.71 亿元、同比+10.82%，归母净利润 470.78 亿元、同比-18.41%；Q3 营收 1778.36 亿元、同比+6.62%、环比+1.06%，归母净利润 165.43 亿元、同比-17.71%、环比+23.04%。

    　　归母净利润同比下滑主要系传统险准备金折现率假设更新等，增提 191.23 亿元准备金；此外去年上半年手续费及佣金税优政策下，今年实际税负同比提升。

    　　新单下滑拖累 Q3 NBV 表现：【人力】代理人规模出现阶段性下滑，Q3 末个险销售人力 158.1 万人，较 Q2 末的 169 万人下滑 6.45%。我们判断，在持续快速增员后，重心将逐步转移至代理人团队的管理，以提升投入产出比。增员步骤放缓是大概率事件，Q4 乃至 2021 年的增员预计都不会有较大幅度。夯实代理人质量，提升产能将是接下来的重点，叠加疫情的影响，预计短期保费波动较大。【保费】

    　　Q3 新单出现明显下滑，同比-16.62%，续期保费同比+3.34%，续期拉动效应明显。

    　　同时三季度逐步以国寿福、康宁系列等高价值率产品为主打，销售难度加大。此外，公司于 9 月即推出 2021 年开门红产品，预计 8 月已投入准备工作，保险业务端受到一定影响。【价值】新单下滑明显，对价值造成一定拖累，前三季度 NBV 同比+2.7%（上半年同比+6.7%）。随着 Q4 人力企稳，业务完成过渡到开门红，NBV全年预计仍可保持个位数正增长。

    　　前三季度总投资收益率 5.36%：Q3末公司总投资资产同比+12.83%至3.88万亿元，Q3 把握利率上升窗口加大长久期利率债配置、适度兑现权益品种浮盈，前三季度总/净投资收益同比-36bp/-36bp 至 5.36%/4.47%（H120 分别为 5.34%/4.29%）。

    　　投资建议：公司是上市同业中唯一 NBV 正增长，同时抢跑 2021 年开门红，加大产品力度和数量，保费表现值得期待。目前对应 2020E P/EV1.38x，维持买入-B。

    　　风险提示：开门红销售不及预期，长端利率下行，代理人脱落率提升

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