事件描述

    　　10 月28 日晚间披露三季报，前三季度实现营收115.99 亿元，同比增长1.06%；净利润48.15 亿元，同比增长26.88%。

    　　事件点评

    　　国窖表现强劲，Q3 营收、利润实现双位数增长。公司前三季度实现营业收入115.99 亿元，同比上涨1.06%，归母净利润48.15 亿元，同比增长26.88%。其中单Q3 实现营收39.64 亿元，同比增加14.45%，归母净利润为15.95 亿元，同比增长52.55%，Q3 业绩环比大幅改善，利润超市场预期。主要在于国窖1573 表现靓丽，预计Q3 国窖同增20%+。

    　　此外，经销商回款积极，Q3 销售商品收到的现金同比增加25.89%，现金流增速快于营收增速。

    　　国窖占比提升以及费用率下行，盈利能力不断提高。2020 年前三季度销售净利率为41.29%，同比增加8.04pct，其中单Q3 净利率为39.48%，同比增加9.55pct。具体来看：1）2020 前三季度销售毛利率83.57%，同比增加2.5pct，其中单Q3 毛利率为86.90%，同比增加2.67pct。主要在于高端酒占比提升；2）2020 前三季度销售期间费用率为19.66%，同比减少6.73pct，其中销售费用率为15.4%，同比减少7.3pct，主要在于疫情期间营销活动减少，广告宣传费及市场拓展费用、运输和仓储费的减少；管理费用率为5.25 %，同比增加0.23 pct，财务费用率为-0.98 %，同比增加0.35pct。

    　　“五条新政”强调严格按照配额执行，有望维持良性增长。根据微酒报道，公司于10 月28 日发布“五条新政”，其中公司本年度11 月份，不执行开门红，严格按照计划配额制，各品系严格执行。一方面这是公司对于稳定市场价格体系和经销商信心的选择；另一方面也是公司在三季度高速增长后“顺势而为”的举措。我们认为，目前茅台批价表现坚挺，随着高端酒持续扩容以及茅台与五泸价差持续拉大，国窖量价均有进一步提升空间。展望明年，随着国窖提价效应凸显以及渠道下沉，同时后疫情时代中低档酒有望逐渐恢复增长，公司持续增长性可期。

    　　投资建议

    　　三季度高端白酒引领，Q3 营收、利润实现双位数增长，利润超市场预期。我们认为，目前高端白酒一批价坚挺，未来随着国窖的量价齐升、腰部产品发力以及费用率下行，公司盈利能力有望进一步提高。预计2020-2022 年公司归母净利润为52.77 亿、62.81 亿、73.93 亿，EPS 分别为3.60 元、4.29 元、5.05 元，对应当前股价，PE 分别为45 倍、38倍、32 倍。维持“买入”评级。

    　　存在风险

    　　食品安全风险、宏观经济下行导致高端酒价格大幅下跌风险

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